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*7金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度我國外匯儲備余額回落1000億美元，為九個季度來首次減少，外儲可能步入增長放緩的“新常態(tài)”。這為加快基礎(chǔ)貨幣形成機制的改革，真正提升貨幣政策的自主性打開了時間之窗。
2008年國際金融危機以來，我國的國際收支平衡表中外匯儲備及經(jīng)常項目與資本項目之間的結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大轉(zhuǎn)變，外儲每年不斷上升的勢頭開始波動，漸呈“倒U型”。尤其今年一季度增長1258億美元，二季度僅增約400億美元，到三季度已負增長1000億美元，逐季遞減。短期看，外儲減少的原因，一是美元三季度大幅上漲7.7%，導(dǎo)致非美元資產(chǎn)在轉(zhuǎn)換為以美元計價后賬面價值下跌，二是出現(xiàn)了“藏匯于民”的趨勢，外幣持有形式在變，因人民幣單邊升值預(yù)期有變，金融機構(gòu)、企業(yè)、個人根據(jù)人民幣匯率等各方面情況，更愿意持有外幣存款，也使外匯儲備有所減少。
從根本上而言，這種新的數(shù)量和結(jié)構(gòu)上的變化，既源于世界經(jīng)濟形勢和格局的變化，也源于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整初見端倪，由外貿(mào)長期雙順差所導(dǎo)致的儲備高增長格局正在轉(zhuǎn)變。數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)常賬戶盈余已從2007年占國內(nèi)生產(chǎn)總值峰值的10%降至2013年的2.1%，較2012年下降0.5個百分點，為9年來的最低水平。就經(jīng)常項目內(nèi)部結(jié)構(gòu)而言，一般貨物貿(mào)易順差萎縮的趨勢已大大超過服務(wù)貿(mào)易逆差、投資收益逆差的增長趨勢，未來經(jīng)常項目順差逐步收窄甚至出現(xiàn)逆差，似已不可避免。
經(jīng)常項目與資本金融項目之間比例關(guān)系也在改變。經(jīng)常項目順差形成的是權(quán)益性資產(chǎn)，是積累下來的國際凈財富。資本和金融項目形成的是債務(wù)性資產(chǎn)，如外資流入等。我國這部分外匯儲備是用人民幣與美元相交換得來的，主要包括外商直接投資和我國的外債。對于我國而言，這部分外匯儲備是債務(wù)性資產(chǎn)，不能隨意動用。近兩年，我國經(jīng)常項目順差占比下降，而資本和金融項目順差占比上升，去年資本與金融賬戶順差對外匯儲備增長的貢獻，已顯著超過了經(jīng)常賬戶順差，這意味著儲備資產(chǎn)當中的負債部分增加。去年中國成為對外凈投資國家，資本項目已出現(xiàn)逆差。今年二季度，“資本和金融項目”下的“其他投資”就顯示凈流出695億美元。
由此可見，我國外匯儲備可能進入增長放緩，甚至下降的“新常態(tài)”，顯現(xiàn)出“雙刃劍”效應(yīng)：一方面，外匯儲備規(guī)模減少，有助于降低宏觀管理的負擔和成本，由于不斷增長的外匯儲備加大了宏觀調(diào)控難度，尤其是貨幣政策的被動投放基礎(chǔ)貨幣令廣義貨幣規(guī)模猛增，導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債隨著外匯儲備的擴大而提升風險，并減弱了央行貨幣政策的獨立性和有效性。隨著外儲規(guī)模的遞增，每一美元所帶來的邊際成本都遠高于潛在收益，成本對沖壓力越來越大，因此，外儲減少無異于減緩貨幣政策壓力。
然而另一方面，作為重要蓄水池的外匯儲備減少甚至下降，也意味著在外匯占款趨勢性減少甚至持續(xù)為負的情況下，流動性收緊壓力越來越大，貨幣政策框架要面臨重新調(diào)整，改革和完善基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機。國際經(jīng)驗表明，西方國家公開市場業(yè)務(wù)主要是買賣國債，向市場投放或回籠基礎(chǔ)貨幣。這類貨幣發(fā)行機制是以國債支撐，國債數(shù)量決定基礎(chǔ)貨幣發(fā)行數(shù)量；而我國則是外匯資產(chǎn)對應(yīng)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行數(shù)量。前一種發(fā)行機制影響基礎(chǔ)利率，而后者則影響匯率。
另外，由于中央銀行資產(chǎn)負債表反映了中央銀行的金融資產(chǎn)來源和各類資金在各種金融資產(chǎn)中的配置，因此，中央銀行資產(chǎn)負債表既是央行承擔的各項職能的結(jié)果，也是進一步實施貨幣政策的基礎(chǔ)?？串斚卵胄匈Y產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)方的外匯資產(chǎn)超過80%，占比過高，而外匯資產(chǎn)中絕大部分又是外匯儲備，這意味著我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行很大程度上要受外貿(mào)部門和國外部門的影響。
近期越來越多的事實表明，隨著中美經(jīng)濟周期走勢的分化，美國經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，以及美聯(lián)儲QE調(diào)整引發(fā)的全球貨幣金融周期拐點到來，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，利用中美利差、人民幣即期遠期匯率測算的無風險套利空間顯著收窄，未來外匯占款可能會持續(xù)下降，這將大大改變我國以外匯占款為主渠道的貨幣創(chuàng)造機制。我國央行負債的規(guī)模相應(yīng)會收縮，這就會導(dǎo)致貨幣基礎(chǔ)貨幣及供應(yīng)量的減少。
因此，央行需要改革完善基礎(chǔ)貨幣形成機制，進一步優(yōu)化資產(chǎn)負債規(guī)模與結(jié)構(gòu)，積極置換外匯資產(chǎn)，設(shè)法提高央行持有政府債券的比例，減少外匯資產(chǎn)持有量，提高央行控制基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的能力，將是未來貨幣供給管理非常重要的任務(wù)。以筆者之見，可以考慮在不增加基礎(chǔ)貨幣供給的情況下，從央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方，把外匯資產(chǎn)置換給財政部，獲得政府債券，逐步通過財政資金接盤外匯儲備，使基礎(chǔ)貨幣發(fā)行更多由貨幣政策目標決定而非由對沖外匯儲備的外匯占款來決定。無疑，這個過程，必須與金融改革、人民幣國際化、資本賬戶管理與開放，以及國債市場高水平發(fā)展等同步推進。
?。ㄗ髡呦抵袊鴩H經(jīng)濟交流中心副研究員）
來源：上海證券報
來源：上海證券報
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