誰說A股上市公司拼的是吹牛的本領(lǐng)？

　　編者按：隨著內(nèi)地股市的持續(xù)火爆，A股市場(chǎng)過度投機(jī)的色彩卻愈演愈烈。在上市公司知名度大幅提升的同時(shí)，也離不開相關(guān)股價(jià)的爆炒以及股票市值的大幅飆升。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，股市是長期機(jī)會(huì)，瘋牛必然失蹄。要謹(jǐn)防瘋牛失蹄和踩踏悲劇發(fā)生。華生認(rèn)為現(xiàn)在的市場(chǎng)已經(jīng)不是牛市的起步階段，特別是小盤股有向瘋牛發(fā)展的趨勢(shì)。

　　五一節(jié)去臺(tái)灣開會(huì)前，做了一個(gè)媒體訪談，題目是“謹(jǐn)防瘋牛失蹄和踩踏悲劇”，結(jié)果直到這兩天才登出，內(nèi)容刪了不少，題目也被改成“華生論市：牛兒慢些走”。其實(shí)股市的快慢乃至牛熊，不是人們、媒體乃至政府一廂情愿所能決定的。政府要做的，除了立規(guī)執(zhí)法，就是真讓市場(chǎng)自己發(fā)揮主導(dǎo)作用。附原文稿。

　　華生的言論，成為資本市場(chǎng)不容錯(cuò)過的聲音。

　　2001年7月，他在股市接近*6點(diǎn)時(shí)發(fā)表《漫漫熊市的信號(hào)》一文；2005年前后，華生在媒體先后五次以頭版通欄發(fā)表長篇論文，成為推動(dòng)股改的洪亮聲音；2005年5月，當(dāng)股指逼近1000點(diǎn)時(shí)，華生發(fā)表《市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的信號(hào)》一文，斷言市場(chǎng)將見底轉(zhuǎn)折；2006年5月，即股改一周年之際，他慷慨激昂，發(fā)表了《迎接證券市場(chǎng)的新時(shí)代》一文。2007年隨著股市不斷創(chuàng)出新高，他連續(xù)發(fā)表“市場(chǎng)過熱的信號(hào)”、“市場(chǎng)遠(yuǎn)超GDP的隱憂與警示”。2008年當(dāng)股市開始從6000多點(diǎn)高位下行時(shí)，他又提出“這次股市調(diào)整，不是以天，不是以月，而是會(huì)以年來計(jì)量”。兩年前華生就預(yù)言房價(jià)物極必反，十年樓市將向十年股市轉(zhuǎn)化。2013年7月8日，在經(jīng)濟(jì)下滑、銀行股價(jià)不斷創(chuàng)新低之際，華生接受本報(bào)專訪，認(rèn)為不應(yīng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)前景過于悲觀、我國銀行體系總體上不會(huì)出現(xiàn)危機(jī)、金融股幾倍市盈率是不正?，F(xiàn)象。

　　當(dāng)下，中國股市重返4000點(diǎn)，上沖5000點(diǎn)，甚至不排除逼近上次歷史性高點(diǎn)之際，市場(chǎng)上充斥著各種不理性觀點(diǎn)。中國證監(jiān)會(huì)也多次提醒股民尤其是新股民要保持理性、冷靜，要充分估計(jì)股市投資風(fēng)險(xiǎn)，不盲從不跟風(fēng)。為此，本報(bào)記者再次專訪了華生。

　　華生預(yù)警，要謹(jǐn)防瘋牛失蹄和踩踏悲劇發(fā)生。

　　判斷：股市是長期機(jī)會(huì)，瘋牛必然失蹄。

　　上海證券報(bào)：中國股市從去年11月份開始，進(jìn)入一波上漲行情，近期有快速拉升態(tài)勢(shì)。您對(duì)目前市場(chǎng)作何評(píng)價(jià)？是估值合理還是有泡沫？

　　華生：我個(gè)人認(rèn)為現(xiàn)在市場(chǎng)除了銀行等個(gè)別藍(lán)籌板塊外，已普遍泡沫化。當(dāng)然，泡沫化的市場(chǎng)是不是就要破裂，這是另外一個(gè)問題。現(xiàn)在的市場(chǎng)已經(jīng)不是牛市的起步階段，特別是小盤股有向瘋牛發(fā)展的趨勢(shì)。

　　兩年多前，我曾經(jīng)說過，過去十年是樓市的，未來十年是股市的，這是當(dāng)時(shí)批評(píng)中國樓市過熱時(shí)說的話。但是，應(yīng)該看見，股市的機(jī)會(huì)是長期性的機(jī)會(huì)，是伴隨著中國經(jīng)濟(jì)改革的深化和結(jié)構(gòu)的調(diào)整出現(xiàn)的長期走勢(shì)。現(xiàn)在，我們經(jīng)濟(jì)還在探底的過程中，改革也還在摸索中前進(jìn)。對(duì)外開放的亞投行和一帶一路戰(zhàn)略開局很好，但距離實(shí)施還有很長的路。但是，股市卻在半年中漲幅已經(jīng)翻了一番，大部分中小盤股票表現(xiàn)得更加瘋狂，這不是一個(gè)健康的市場(chǎng)應(yīng)有的表現(xiàn)，是不可持續(xù)的。

　　判斷一個(gè)市場(chǎng)是有價(jià)值支撐或者是出現(xiàn)泡沫，有著客觀標(biāo)準(zhǔn)，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)不是我們自己拍腦袋想象出來的。西方股市存在了幾百年，經(jīng)過長期牛熊轉(zhuǎn)換，人們逐步形成了一些判斷標(biāo)準(zhǔn)，即市盈率、市凈率、換手率，這三個(gè)最基本的衡量尺度。當(dāng)然，這是判斷市場(chǎng)整體水平而非個(gè)股的綜合指標(biāo)。

　　我國股市發(fā)展時(shí)間較短，但西方股市已經(jīng)有幾百年歷史了。幾百年來，西方股市經(jīng)歷了各種泡沫和起伏。如，美國道指從100多點(diǎn)上到萬點(diǎn)，已經(jīng)漲了100倍，但上市公司的市盈率和市凈率還保持在10多倍和2倍多的區(qū)間，這表明人家企業(yè)盈利能力與股指的上漲保持大體同步。

　　按照國際上通用的標(biāo)準(zhǔn)，我們的股市是過熱了，除去銀行股，目前市場(chǎng)整體市盈率和市凈率普遍是別人的兩倍甚至更多。在香港國際市場(chǎng)上，同樣一家中國公司的股票，除銀行等少數(shù)大藍(lán)籌外，股價(jià)只有A股一半。

　　客觀而言，股市上漲和企業(yè)盈利關(guān)系密切。企業(yè)盈利與股價(jià)表現(xiàn)未必亦步亦趨，就像人和狗的關(guān)系一樣，有時(shí)狗跑在主人前面，有時(shí)跑在后面，但不會(huì)相差太遠(yuǎn)。美國納市，在2000年狂熱時(shí)，市場(chǎng)的平均市盈率達(dá)到70、80倍，但好景不長，股指出現(xiàn)大幅度回落。盡管現(xiàn)在股指又快回到當(dāng)初的點(diǎn)位，但花費(fèi)了15年時(shí)間。有人說，美國的股市也漲了很長時(shí)間了，人家也沒說泡沫。其實(shí)，對(duì)美國股市也有不同看法，但總體上人家的市場(chǎng)，特別是真正領(lǐng)先全球的科技型企業(yè)估值，遠(yuǎn)在我們之下。況且，歐美搞量化寬松、央行的利率已降到至近乎于零，而中國的銀行利率還在6%以上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際借貸利息還遠(yuǎn)高于此。在這種情況下，我們的股市估值遠(yuǎn)高于西方和周邊市場(chǎng)，顯然是不合理的。

　　另外，從換手率看，我國股市換手率非常驚人，最近十多天可流通股就換手一次，這種熱度在國際市場(chǎng)上是不可想象的。

　　當(dāng)然，估值標(biāo)準(zhǔn)不是死的，是波動(dòng)的。當(dāng)一國經(jīng)濟(jì)從底部剛起來時(shí)，股市的市盈率通常會(huì)偏高。但是，中國的經(jīng)濟(jì)還在探底過程中，下行壓力較大，目前也看不出企業(yè)盈利會(huì)有爆發(fā)性增長的可能。截至目前，已披露一季報(bào)的上市公司業(yè)績，同比還有所下降，也看不出企業(yè)未來利潤在中短期會(huì)大幅度增長的前景。

　　因此，監(jiān)管層現(xiàn)在提醒風(fēng)險(xiǎn)是非常及時(shí)的。當(dāng)前由于股市的賺錢效應(yīng)，各路資金蜂擁入市，生產(chǎn)性企業(yè)和上市公司的資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽出不斷投入股市，新投資者排隊(duì)開戶、借錢炒股的人數(shù)和數(shù)量都不斷升高，這都是市場(chǎng)過熱的明顯標(biāo)志。

　　原因：不是經(jīng)濟(jì)牛而是資金牛

　　上海證券報(bào)：那么，牛市是如何啟動(dòng)的呢？誰是股指上揚(yáng)的推手？

　　華生：客觀地說，這次牛市是資金市。

　　目前，我國經(jīng)濟(jì)基本面并不支持中國股市馬上出現(xiàn)大的牛市，但隨著中國樓市熱度消退，在中國深化改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，證券市場(chǎng)確實(shí)迎來了長期發(fā)展的空間。

　　但這次股市的走熱，客觀地看，并不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)或改革的推動(dòng)，而是源于貨幣政策推動(dòng)，央行的降息成了牛市起爆點(diǎn)。這里有幾點(diǎn)：一是基于貨幣政策的放松以及未來不斷放松的一致預(yù)期。市場(chǎng)中流傳這樣的說法，正是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好，所以貨幣政策會(huì)不斷放松；二是股市的杠桿融資特征明顯，借錢買股票發(fā)展到過去從來未曾有過的水平。這很值得憂慮?，F(xiàn)在普遍的情況是企業(yè)和機(jī)構(gòu)借錢給中小投資者，這與政策鼓勵(lì)和扶持有直接關(guān)系。

　　本來一個(gè)穩(wěn)定上升的牛市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之所以有積極作用，是企業(yè)通過融資和再融資，獲得充裕和相對(duì)合理的發(fā)展資金。因此，股市對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用，主要體現(xiàn)在活躍的股市為公司提供融資和再融資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

　　但這里最重要的是，我國與西方市場(chǎng)不一樣。西方股市，一旦市場(chǎng)走牛，市場(chǎng)本身會(huì)有一種平衡力量。即隨著股價(jià)升高，上市公司會(huì)紛紛進(jìn)行再融資。還有很多公司會(huì)抓住機(jī)會(huì)積極推進(jìn)IPO。但我國融資和再融資是受到管制的，市場(chǎng)本身無法自我平衡。由于市場(chǎng)賺錢效應(yīng)吸引大量投資者進(jìn)入，包括從來沒有炒過股的，聽說別人賺了錢，也紛紛進(jìn)入乃至借錢進(jìn)入。這表現(xiàn)為新增資金源源不斷進(jìn)入股市。就像水庫一樣，水不斷地往里注入，而庫容又不能相應(yīng)擴(kuò)大，最后的結(jié)果只能是水位不斷上升，形成股市脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的自我循環(huán)怪現(xiàn)象。

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，調(diào)節(jié)價(jià)格的主要機(jī)制是供求關(guān)系。因此，目前中國股市的繁榮，不完全是市場(chǎng)行為，帶有很強(qiáng)資金市、政策市的特點(diǎn)。甚至市場(chǎng)中很多人喊出股市上升是國家戰(zhàn)略，是政府鼓勵(lì)做多，是政策牛市。在我看來這是很大的誤讀，會(huì)有不好的后遺癥。

　　評(píng)價(jià)：股市過于亢奮對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)弊大于利

　　上海證券報(bào)：大家好像都是賺錢的，難道政策牛市不好嗎？

　　華生：股市最終要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。無論是什么樣的牛市，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真的帶來正效應(yīng)是*10標(biāo)準(zhǔn)。

　　客觀地說，一個(gè)活躍而健康的牛市當(dāng)然對(duì)經(jīng)濟(jì)有互補(bǔ)作用，是很積極的。從長期看股市也確實(shí)是投資和財(cái)富積累的重要場(chǎng)合。但股市一旦過于亢奮成為瘋牛，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒有積極的作用。這就如同過去低迷的股市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有正面效果一樣。

　　現(xiàn)在股市過熱，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)不僅沒有正面，甚至還有負(fù)面作用。主要表現(xiàn)在以下方面：

　　一是過熱股市擠壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)所需要的資金。大量的資金進(jìn)入股市，涌入二級(jí)市場(chǎng)，帶來的結(jié)果是股價(jià)上去了，但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的錢反而流出被股市吸走，實(shí)際利率水平不降反升。從目前股票市場(chǎng)融資利率看，用股票做抵押，10%以上的利率都很難借到錢，而這個(gè)水平對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，當(dāng)然很難承受。由于沒有流動(dòng)性好的股票做抵押，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中實(shí)際市場(chǎng)利率比這還高很多。

　　因此，市場(chǎng)上有一種說法，稱股市上漲是源于無風(fēng)險(xiǎn)利率的下降。這并不成立。因?yàn)殡m然央行降息，對(duì)政府欠債和大國企有利，但對(duì)大多數(shù)企業(yè)利率負(fù)擔(dān)影響很小。從去年到今年，企業(yè)融資成本并沒有發(fā)生多大變化。所以，現(xiàn)在股市賺錢效應(yīng)帶來的結(jié)果是，大量機(jī)構(gòu)把資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽出來，用于股市投資，以至很多證券公司把錢都外借光了。

　　一個(gè)市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)紛紛加大融資額度往外大量借錢，而散戶投資者借別人錢炒股票，這當(dāng)然是個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。

　　二是由于股市過熱，財(cái)富創(chuàng)造和分配都出現(xiàn)了扭曲，生產(chǎn)企業(yè)一年賺不出做股票的一個(gè)零頭，上班的勞動(dòng)報(bào)酬與炒股賺錢相比不值一提，誰還會(huì)安心費(fèi)力搞生產(chǎn)、搞技術(shù)創(chuàng)新、老老實(shí)實(shí)地上班呢？其實(shí)，這和2007年的情況很相似，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)火爆讓人都想賺大錢快錢，對(duì)任何風(fēng)險(xiǎn)警示都嗤之以鼻。實(shí)際上世界上任何市場(chǎng)來錢很快很容易的時(shí)候，都是到了危險(xiǎn)的時(shí)候。因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)沒有免費(fèi)的午餐。這種亢奮也會(huì)扭曲人的價(jià)值理念和不同階層的收入分配。由于瘋牛最終獲利的只是資本大鱷和少數(shù)幸運(yùn)的炒家，摔得最重的往往是散戶投資者和借錢炒股者，這樣，也會(huì)進(jìn)一步惡化社會(huì)的收入分配不均。

　　從輿論上看，更有不理性流言誤導(dǎo)：賣房子炒股可再買大房子，炒股賺錢可以買蘭博基尼等。在這種氣氛中，人心自然容易漂浮。

　　三是政策和政府信用捆綁，帶來不必要損失。這次市場(chǎng)發(fā)動(dòng)源于政策松動(dòng)。許多人就把這次牛市解讀為政策需要、政府背書，乃至國家戰(zhàn)略，宣稱“炒股要聽黨的話”。在這里，2007年牛市泡沫的教訓(xùn)值得吸取。2007年5月30日，政府先是用行政手段簡單粗暴打壓市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)大幅震蕩和普遍怨氣，后又出面安撫市場(chǎng)、轉(zhuǎn)變態(tài)度，結(jié)果市場(chǎng)從4000點(diǎn)繼續(xù)大幅上攻至6000多點(diǎn)。其后的股市暴跌和長期熊市對(duì)投資者和實(shí)體經(jīng)濟(jì)反而產(chǎn)生了更大傷害。這次牛市由于被人有意無意打上了太多政策烙印，一旦市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊（物極必反，這不可避免），人們必然將自己的不理性行為和投資損失歸咎于政府政策及官媒誤導(dǎo)，因此，政策信譽(yù)也要遭受更大損失。

　　預(yù)計(jì)：暴跌拐點(diǎn)總是不期而至

　　上海證券報(bào)：按照現(xiàn)有的發(fā)展態(tài)勢(shì)，股市未來趨勢(shì)會(huì)是什么樣的？

　　華生：對(duì)于市場(chǎng)中有泡沫的問題，大部分人都不否認(rèn)。但有觀點(diǎn)認(rèn)為要享受泡沫，因?yàn)檎吖膭?lì)做多，所以泡沫不會(huì)破滅，至少在很長時(shí)間內(nèi)不會(huì)破滅。這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，沒有任何人可以預(yù)先準(zhǔn)確預(yù)知股市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　隨著賺錢效應(yīng)不斷放大，外部資金源源不斷流入，加上由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)比較困難，銀根有繼續(xù)放松的預(yù)期，在這種情況下，股市可能還會(huì)繼續(xù)上漲。就像2007年的時(shí)候，股市過了4000多點(diǎn)，我們就提示風(fēng)險(xiǎn)，但最后股市還是沖到了6000點(diǎn)。但是，要記住的是，最后股市回到了1600多點(diǎn)。

　　當(dāng)賺錢效應(yīng)導(dǎo)致資金涌入進(jìn)一步推高市場(chǎng)時(shí)，市場(chǎng)總會(huì)達(dá)到一個(gè)拐點(diǎn)或臨界點(diǎn)。是4500點(diǎn)、是5000點(diǎn)、還是6000點(diǎn)，現(xiàn)在不知道，但總會(huì)達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)，即所有推動(dòng)市場(chǎng)上行的力量，未來都變成加速下行的壓力。

　　值得注意的是，與2007年不同，這次杠桿效應(yīng)很大，尤其是使用者多數(shù)是中小投資者。隨著瘋?？癖紟肀┑目赡苄詴?huì)不斷增加，加上杠桿效應(yīng)，以及港股通、新三板等資金分流新渠道的建立，一旦瘋牛失蹄，對(duì)于中小投資者的沖擊和踩踏帶來的傷害，將遠(yuǎn)大于2007年的股災(zāi)。

　　上海證券報(bào)：有人說這僅是大牛市的前中期，年內(nèi)股市根本沒有風(fēng)險(xiǎn)，就是出現(xiàn)調(diào)整，調(diào)整后反而是更好的買入機(jī)會(huì)。你怎么看？

　　華生：從世界股市和中國股市的歷史看，市場(chǎng)上除銀行外，整體市盈率市凈率到這樣高的水平，市場(chǎng)炒作熱到這個(gè)程度，從來都是泡沫破滅的征兆，而不是牛市前期的信號(hào)。況且今年內(nèi)還有兩個(gè)重大因素都會(huì)促成或加速市場(chǎng)下跌：1、上面說到這次牛市是賺錢效應(yīng)導(dǎo)致股市需求即資金激增，而股票供應(yīng)的行政控制，人為造成股票供需失衡。中國的股市。并不是企業(yè)上市融資需求都能得到合理滿足，資金多的用不了還要外溢流出到境外市場(chǎng)，去援助解放人家的投資者。中國鼓勵(lì)大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)的資金需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)得不到滿足，實(shí)體經(jīng)濟(jì)嗷嗷待哺。甚至已上市公司再融資審批也要等一年多，600多家待上市企業(yè)都等了多年無法上市。故下半年一旦啟動(dòng)市場(chǎng)化的的注冊(cè)制改革，市場(chǎng)供求關(guān)系就會(huì)逆轉(zhuǎn)，股票價(jià)值必然回歸。2、美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息箭在弦上，到時(shí)必吸引全球資金回流，形成對(duì)發(fā)展中國家匯率、利率的很大壓力。因此若A股的瘋牛趨勢(shì)得不到遏制，下半年股指高位跳水，會(huì)對(duì)投資者和中國經(jīng)濟(jì)都造成負(fù)面沖擊。

　　上海證券報(bào)：有人說這次和以往不同，不會(huì)重復(fù)股市的歷史。

　　華生：要知道，華爾街幾百年實(shí)踐證明，每次都有人說“這次不一樣”，但每次都沒有逃脫這個(gè)規(guī)律。

　　和以往不同的，政策鼓勵(lì)的牛市，一旦暴跌，帶來的不僅是人們財(cái)富的縮水，更是要政府信譽(yù)代價(jià)的支付。

　　上海證券報(bào)：有人說，現(xiàn)在能賺錢白不賺錢，等市場(chǎng)開始跌再撤也來得及。

　　華生：每次都有一些“股市高手”這樣想，許多普通投資者也跟隨其中。其實(shí)，未來是不可知的。股市每次下跌是調(diào)整沖高的前奏，還是繼續(xù)下降的喘息，人們事先并不知道。因此，市場(chǎng)的任何調(diào)整還會(huì)被很多人認(rèn)為是進(jìn)入的好機(jī)會(huì)，結(jié)果越陷越深。2007年股市泡沫破滅，許多人都是在不斷抄底的過程中最后輸?shù)煤軕K。

　　辦法：警示風(fēng)險(xiǎn)縮小杠桿讓市場(chǎng)發(fā)揮作用

　　上海證券報(bào)：據(jù)我所知，周邊很多人炒股都使用了杠桿，且融資利率已經(jīng)上升至10%，還難以融到資金。對(duì)此，有什么辦法可以降溫呢？

　　華生：由于這次牛市被普遍認(rèn)為是政策導(dǎo)向和國家意志，因此，政府有關(guān)部門明確地向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)格外重要，實(shí)際上現(xiàn)在這也是很多老道的投資者決定進(jìn)退的主要觀察指標(biāo)。其次，監(jiān)管者還要采取實(shí)際步驟，對(duì)中小投資者的杠桿使用加以必要限制。特別是對(duì)市場(chǎng)已經(jīng)過熱之后中小投資者與進(jìn)入股市的新投資者的新增融資加以限制。這就像為什么要禁止賭博，因?yàn)槿诵杂胸澙凡焕碇堑囊幻妗?/div>