就在剛剛過去的這個春節(jié)，全球市場經(jīng)歷了一場中國“缺席”的集體大震蕩，全球股市可謂“哀鴻遍野”。而避險資產(chǎn)黃金、歐元、日元、歐美債券等價格大漲。
自2月8日以來，美國股指跌幅一度接近3%，日本、法國、韓國股指持續(xù)下跌超過11%、4.9%、4.3%，韓國創(chuàng)業(yè)板科斯達克指數(shù)觸發(fā)8%的熔斷機制，恒生指數(shù)刷新3年低位。
這次全球大跌的原因是什么？是2008年危機的延續(xù)還是新危機的卷土重來？是短暫的陣痛還是長期衰退的開始？對中國意味著什么？
多位業(yè)內(nèi)人士認為，這次巨震引發(fā)“雷曼式風(fēng)險”的可能性不大，但應(yīng)對2008年危機的量化寬松后遺癥將逐漸爆發(fā)，全球增長模式面臨全面轉(zhuǎn)型。
老牌投行引發(fā)的悲劇
德意志銀行是歐洲重要的老牌投行，近期卻發(fā)出危險信號，成為引發(fā)此次震蕩的導(dǎo)火索。
德銀近期公布的四季度財報顯示，該行2015年凈虧68億歐元，為2008年金融危機以來首次年度虧損。雪上加霜的是，更有消息傳出，德銀有比德國GDP大20倍的巨大衍生品敞口，德銀2017年或許難以向投資者償付其額外一級資本債券(也稱為CoCo債券)的票息。負面消息的迅速傳播導(dǎo)致市場恐慌拋售，德銀或成“雷曼第二”的傳言四散。
自開年以來，德銀股價已經(jīng)跌去40%。德銀并非個例，年初至今的短短一個半月內(nèi)，歐洲主要商業(yè)銀行股價普遍下跌20%~40%，歐洲銀行較多地將貸款資產(chǎn)配置于油氣開采和與大宗價格有關(guān)的行業(yè)領(lǐng)域，加之資本充足率保障程度相對較弱，令歐洲銀行資產(chǎn)質(zhì)量堪憂。
在國際頂級投行領(lǐng)域具有20年從業(yè)經(jīng)驗、現(xiàn)任玄武智慧總經(jīng)理的李健豪表示，與一般可轉(zhuǎn)債不同，CoCo債券的派息是按照銀行的還利息能力、具延遲性和積累性的債券，所以CoCo債券沒有可轉(zhuǎn)債的下行保障。
“之所以說德銀的風(fēng)險被夸大，是因為CoCo債券的利息如其定義，本來就可以延遲和積累，而且德銀也有不同手段來融資。”李健豪稱，CoCo債券到期時，投資者最后沒有選擇而必須按照發(fā)行時的溢價轉(zhuǎn)換股票，所以沒有任何債務(wù)優(yōu)先的權(quán)利。
盡管當(dāng)前風(fēng)險可控，但彭博也指出，CoCo債面世僅三年時間，尚未經(jīng)受過考驗。鑒于銀行孱弱的盈利能力和市場劇烈波動，投資者對CoCo債有三重擔(dān)憂：銀行可能被迫停止支付債券利息；銀行不會像預(yù)期那樣早回購債券；當(dāng)然最令人恐懼的是債券本金可能遭受損失。
“雷曼第二”或被夸大
貝塔基金創(chuàng)始人、某海外宏觀對沖基金原投研總監(jiān)郭濤表示，德銀成為“雷曼第二”可能言過其實。“在兩種情況下高杠桿可能導(dǎo)致?lián)p失被無限放大——*9，黑天鵝事件;第二，流動性喪失。雷曼破產(chǎn)就緣于此。當(dāng)前歐洲央行仍在推行QE，并未排除3月擴大QE的可能性。”他表示，CoCo債券有強制轉(zhuǎn)股條款，乃危機后產(chǎn)物，為的就是避免雷曼式破產(chǎn)，“當(dāng)債都變成股后，又何談破產(chǎn)?”
其實自去年以來，每當(dāng)脆弱的市場聽到一絲風(fēng)吹草動，諸如“1997年亞洲金融風(fēng)暴卷土重來”、“2008年金融危機再現(xiàn)”等形容便層出不窮。各界都認為，德銀引發(fā)“雷曼式風(fēng)險”的可能性不大。
接近德銀投行部的人士表示，德銀的確在前期耗費了大量結(jié)構(gòu)重組成本，包括2015年的10億歐元罰款，也預(yù)備支付近80億歐元的訴訟費用。在負面消息集中反映過后，德銀將會不斷復(fù)蘇，無礙正常運營。
除了內(nèi)部努力，外部環(huán)境似乎尚不具備危機特征。郭濤表示，危機的傳導(dǎo)鏈通常如下：1)某種危機需要持續(xù)發(fā)酵，并形成一致預(yù)期；2)投資者產(chǎn)生恐慌，并對負面消息放大反應(yīng)；3)恐慌情緒的負反饋導(dǎo)致交易對手集中拋售手中資產(chǎn)；4)去杠桿進行中；5)流動性出現(xiàn)問題，拆借利率上漲；6)沒有最終貸款人兜底；7)股價大幅下跌；8)再融資失敗，最終破產(chǎn)；9)評級機構(gòu)(晚半拍)下調(diào)評級。
“現(xiàn)在頂多發(fā)酵到第二步，歐洲央行可能會通過QE進一步增加對國債或機構(gòu)債的購買力度，可見仍存兜底方。要知道，只要資產(chǎn)可以抵押、獲取現(xiàn)金流，就不存在市場自我實現(xiàn)導(dǎo)致抵押品越賣越低的可能，即使發(fā)生，也是緩慢的過程，而投行在此期間完全可以再融資，風(fēng)險緩慢釋放就不構(gòu)成危機，因為銀行的其他業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利率會逐漸彌補虧損。”郭濤對記者稱。
只是需要注意的是，德銀當(dāng)前的杠桿約25倍，要比摩根、富國(9~11倍之間)等同級別大行高出一倍，確有一定風(fēng)險，但危機也需要各種因素集體發(fā)酵才會爆發(fā)。
各種增長模式走到盡頭
德銀的“雷曼式風(fēng)險”只是此輪全球巨震的一環(huán)，寬松政策無助經(jīng)濟增長、油價暴跌滋生不確定性、美聯(lián)儲主席耶倫在國會聽證會上偏鴿派的證詞等，都加劇了市場悲觀情緒。
2月10日，耶倫在眾議院發(fā)表半年度貨幣政策證詞，對美國及全球經(jīng)濟擔(dān)憂加重，貨幣政策鴿派程度不及市場預(yù)期，被市場解讀為美聯(lián)儲2016年不會再次加息或加息進程減慢。
這些只是全球動蕩的催化劑，在國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平看來，這次全球股市大跌的根本原因是2008年到現(xiàn)在，歐美牛市太長，浮盈太多，基本面接不過去。各種增長模式相繼走到盡頭，是這次大崩跌的本質(zhì)。
任澤平認為，長期看，全球增長前景暗淡，人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，貨幣寬松效果邊際下降，各種增長模式相繼走到極致，發(fā)展中國家的粗放式投資增長模式走到極致，美歐日則把貨幣寬松模式走到極致，這導(dǎo)致全球火車頭相繼熄火。
同時，全球面臨嚴峻的結(jié)構(gòu)性矛盾，但各國不愿意直面“現(xiàn)實”，2008年以來，美歐日無一不是貨幣放水，缺少結(jié)構(gòu)性改革。長期的低利率和貨幣寬松環(huán)境，鼓勵了過度投機和資產(chǎn)價格泡沫，8年來全球已經(jīng)積累了過度杠桿，推高資產(chǎn)價格泡沫，最終要回歸到經(jīng)濟基本面。盡管最近一段時間，歐洲和日本都先后表示會加大“量化寬松”，但市場已經(jīng)對此出現(xiàn)審美疲勞，不再相信通過“放水”就能解決經(jīng)濟問題。
全球進入“波動時代”
很顯然，全球經(jīng)濟已走到新十字路口，在減少貨幣依賴的同時，又面臨結(jié)構(gòu)性改革的壓力，這種轉(zhuǎn)型，必將使全球市場進入大波動時代。
“美國標(biāo)普500指數(shù)去年*6的波動幅度是5個標(biāo)準(zhǔn)差的移動，這是什么概念?當(dāng)市場出現(xiàn)一個移動就開始波動，2個就是巨大的波動，而5個移動是1929年以來的*5波動。”IMF副總裁朱民表示。
在朱民看來，當(dāng)全球進入加息周期，而經(jīng)濟增速無法跟上加息的步伐，市場便會面臨價值重估。此外，全球經(jīng)濟的關(guān)系越發(fā)緊密，溢出效應(yīng)越來越強，任何地方的小波動都會引發(fā)全球波動，這是今天市場與10~15年前的不同點。
此外，國際油價仍在30美元/桶徘徊，暴跌盡管對于如美國這樣的原油進口國是利好，但對大規(guī)模發(fā)行高收益?zhèn)拿绹茉雌髽I(yè)仍存隱憂。前有德銀“雷曼第二”的擔(dān)憂，后又有高收益?zhèn)?ldquo;次貸危機第二”的恐慌。
不過，牛津經(jīng)濟研究所美國首席經(jīng)濟學(xué)家達科（GregoryDaco）表示，除了原油和房貸的本質(zhì)區(qū)別，還有幾大因素都可以論證，當(dāng)前高收益?zhèn)信c次貸危機大相徑庭。首先，當(dāng)前高收益?zhèn)鄶?shù)由無杠桿的投資者持有，風(fēng)險蔓延的可能性較小;第二，高收益?zhèn)囊?guī)模與流通公司債總規(guī)模相比小得多，也比2007年的住房抵押貸款規(guī)模小得多;第三，在次貸危機時，對資產(chǎn)負債表造成致命性打擊的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品當(dāng)前并不存在于美國高收益?zhèn)小?/div>
值得深思的是，就算大危機不會到來，但面對市場頻繁出現(xiàn)的大幅波動，這對政府、企業(yè)、個人在應(yīng)對方面都將是一個巨大的挑戰(zhàn)。
本文來源：*9財經(jīng)日報；作者：周艾琳

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