按慣例，人民銀行每季度都會發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報告》。這份報告會全面分析經濟形勢、闡述貨幣政策思路、展望貨幣政策趨勢，是外界觀察人民銀行貨幣政策的一個窗口。8月1日，人民銀行發(fā)布了*7一期（2014年二季度）報告。我們以4個問題為線索來解讀這份報告。
　　問題一：《報告》告訴了我們什么樣的新信息？
　　按季度發(fā)布的貨幣政策報告時效性自然不會太強。因此，盡管報告中有較大篇幅分析宏觀金融形勢，但新的信息并不多。*10重要的例外是報告中公布的二季度加權貸款平均利率。這是每次貨幣政策報告的一個重要看點。
　　數(shù)據(jù)顯示，二季度貸款加權平均利率總體下行，但房貸利率除外。二季度末，貸款加權平均利率處在6.96%，比今年一季度末低了0.22個百分點。其中，一般貸款（主要是對工商業(yè)企業(yè)放貸）平均利率從一季度末的7.37%下降至7.26%，票據(jù)融資利率則從一季度的6.38%明顯下降至5.51%。不過，個人房貸利率不降反升，從一季度的6.70%升至6.93%。
　　整體來看，隨著貨幣政策定向寬松在二季度的鋪開，實體經濟融資成本有所下降。不過，盡管央行在二季度已經開會要求商業(yè)銀行加大對房貸的支持力度，地產行業(yè)得到的融資支持仍然偏弱。這一點從地產投資到位資金的低增長也可得到印證。
　　問題二：央行對經濟金融形勢的判斷有什么新變化？
　　隨著二季度經濟增長在穩(wěn)增長的“微刺激”政策推動下小幅回升，央行在報告中對經濟增長形勢的判斷也略微變得積極。不過，報告中也談了不少高投資負面作用的擔憂，顯示央行對于當下通過刺激基建投資來穩(wěn)增長的政策導向有所保留。
　　另一方面，報告中對通脹的擔憂明顯高于一個季度之前。盡管今年二季度CPI同比增長率從一季度的2.3%小幅下滑至2.2%，但央行顯然對穩(wěn)增長政策帶來的物價上行壓力比較擔心。報告中提到“物價對需求面變化總體上較為敏感”，并擔心2013年的通脹高企會重演。
　　而在貨幣信貸方面，報告對當前貨幣信貸擴張已顯現(xiàn)出一定程度的憂慮。報告中多次提到了二季度貨幣信貸擴張速度相較于前一個季度加快。字里行間可以讀出貨幣政策已經為穩(wěn)增長出了不少力的意味。
　　但央行在肯定定向降準等貨幣擴張措施的積極作用時，已經表現(xiàn)出了比一個季度前更強的對貨幣信貸擴張的憂慮。報告中寫到：“當前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴張總量來解決結構性問題”。
　　總體來看，央行對貨幣擴張的態(tài)度仍如過去幾個季度那樣謹慎。雖然在二季度穩(wěn)增長的宏觀政策基調之下，央行還是做了一些貨幣定向寬松的舉措，但報告中所做的評價似乎也還是擔心成分更多些。
　　問題三：央行貨幣政策思路有什么新變化？
　　通過*7一期貨幣政策報告來觀察央行的政策思路，我們注意到了兩點。
　　其一、從*7一期貨幣政策執(zhí)行報告來看，央行對國內貨幣政策調控有了更加全面，更加接地氣的思路。這在報告中《關于社會融資成本問題的觀察》和《定向降準》兩個專欄中體現(xiàn)得尤為明顯。央行認為“經濟中可能存在影響（資金）供求平衡的結構性問題”。這些問題包括企業(yè)債務率較高、財務軟約束、以及股本融資的不足。
　　這三大問題造成了實體經濟融資需求旺盛，且對利率的敏感性不高，因而導致了我國“融資難、融資貴”。在這樣的情況下，有必要“開展定向操作”來“疏通貨幣政策傳導機制”。
　　相比今年一季度貨幣政策報告專欄5《利率市場化與貨幣政策調控框架》的內容，本期報告中的這種認識無疑更多地考慮到了我國的具體情況。這樣的思路將增加央行堅持進行定向寬松操作的底氣。
　　其二、在利率市場化方面，報告對國務院放緩利率市場化推進的精神體現(xiàn)相當不足。就在這期貨幣政策報告發(fā)布的9天之前，國務院剛剛召開了常務會議，部署了緩解企業(yè)融資成本高問題的十條措施。其整體思路是通過降低利率市場化的推進速度來壓低融資成本。
　　但在此次貨幣政策報告中，僅僅是在報告摘要和專題框1中根據(jù)國務院的提法，將利率市場化的表述改成了“有序推進”。至于國務院要求的遏制變相高息攬儲，引導商業(yè)銀行行為等舉措，在報告中全無蹤影。
　　當然，這可能是因為國務院開會時貨幣政策報告已基本完成，來不及做較大幅度修改。但也一定程度上反映出了央行與國務院之間的觀點差異。畢竟，作為一直以來推動利率市場化的主力，央行很難在短期內做出180度的轉向。
　　從以上兩點來看，央行的貨幣政策思路還處在變化過程中。但無論是從其自身的認識，還是從來自國務院的壓力來看，降低利率市場化的推進速度應該是個大方向。
　　問題四：未來一個季度貨幣政策會怎樣操作？
　　我國的國情決定了人民銀行的獨立性遠遠小于發(fā)達國家的央行。因此，央行自己的思路只是決定貨幣政策走向之眾多因素中的一個（當然是很重要的一個）。
　　如前文所述，從利率市場化改革的長期趨勢來看，放緩應該是個大方向。這意味著來自于金融創(chuàng)新產品的存款分流力量會減小，將有助于降低銀行成本的抬升速度。同時，像定向放松這樣不那么市場化的政策工具仍可能會大行其道。
　　而從貨幣政策相機調整的短周期來看，由于央行已經在本期報告中表現(xiàn)出了較多對通脹、以及對貨幣信貸快速擴張的擔憂，所以它未來很可能有略微減緩貨幣政策放松節(jié)奏的想法。
　　但我們還需要注意到，高層領導要達成今年經濟增長目標的決心很大。而要完成這一目標，實體經濟（尤其是地產行業(yè)）的融資瓶頸還需進一步放松。這將給貨幣政策持續(xù)帶來放松的壓力。在這樣的矛盾中，未來一個季度貨幣政策應該仍然會在國務院和央行的博弈中繼續(xù)緩慢放松。

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