注冊制來了 現(xiàn)有詢價制怎么辦——張書懷

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　　實行注冊必將在許多方面促使現(xiàn)行發(fā)行制度的大改革，比如詢價制。我們必須結(jié)合滬深股市的特點(diǎn)對詢價制加以中國化的改造，由此解決發(fā)行環(huán)節(jié)的種種問題，設(shè)法盡早形成一級市場的淘汰機(jī)制。在這一點(diǎn)上，我們應(yīng)盡早達(dá)成共識并趕緊付諸行動。

　　⊙張書懷

　　證監(jiān)會多次表示，注冊制方案將在年底前推出，現(xiàn)在離年底已越來越近了。實行注冊制必將在許多方面促使現(xiàn)行的發(fā)行制度大改革，詢價制也必將經(jīng)受巨大沖擊。詢價制會有什么變化，詢價制將向何處去？這是我們不能不抓緊考慮的問題。

　　詢價制從2005年實行以來，在新股從行政定價向市場定價的發(fā)展過程中起了“開山斧”的作用。但詢價制始終沒有解決發(fā)行市場上的四個問題：其一，發(fā)行人和保薦人是利益共同體；其二，一級市場定價和二級市場定價偏離度過大，即“新股紅利”過大；其三，定價沒能實現(xiàn)完全的市場化；其四，一級市場遲遲未能形成淘汰機(jī)制。而縱觀這十年來的多次發(fā)行制度改革，也始終繞不開這四個問題。詢價制由此便按下葫蘆起來瓢，在自身制造的矛盾里瞻前顧后，繞來繞去。

　　詢價要有合格的詢價機(jī)構(gòu)，所以要制定合格詢價機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)。詢價要向詢價機(jī)構(gòu)配售新股，否則詢價機(jī)構(gòu)就會不負(fù)責(zé)任地亂報價。管理層不愿看到一級市場上的高定價，所以就對保薦人和發(fā)行人的定價設(shè)定了各種限制措施?，F(xiàn)行的限制措施主要有三：將定價和發(fā)行人股東所持股份的鎖定期和將來的減持價掛鉤；定價時要將詢價機(jī)構(gòu)報價的*6部分剔除；定價高于同行業(yè)二級市場平均市盈率要連續(xù)三周發(fā)特別風(fēng)險提示公告。早幾年上還出現(xiàn)過行政喊話，滬深兩個交易所的總經(jīng)理齊聲譴責(zé)基金在詢價中的高報價行為。由于限制一級市場定價給投資者的信息是一級市場定價是受控的，加之在新股不敗神話下經(jīng)久不衰的打新熱，就形成了巨大的“新股紅利”，而“新股紅利”又誘發(fā)了投資者對新股的爭搶。為盡力平衡詢價機(jī)構(gòu)和網(wǎng)上投資者的利益，于是就在相關(guān)制度設(shè)計上反反復(fù)復(fù)調(diào)整網(wǎng)上網(wǎng)下的配售比例，并設(shè)置出多檔的回?fù)軝C(jī)制。管住了一級市場定價，便有了二級市場的高定價，管理層又不愿看到一級市場和二級市場定價的偏離度過大，所以對新股上市首日和上市初期的定價又采取嚴(yán)厲的管制措施：上市首日只許上漲44%，過了線就要停牌，為此曾有過新股一天交易只幾分鐘的極端例子。

　　之所以要嚴(yán)厲限制一定市場的定價，可能的回答是：要讓一級市場的定價合理。可是，既然制定了詢價機(jī)構(gòu)的合格標(biāo)準(zhǔn)，卻又認(rèn)為合格詢價機(jī)構(gòu)報出來的價格是不合格的，需要對它們加以管制和引導(dǎo)，這本身不就是個悖論么？嚴(yán)厲限制一級市場定價的結(jié)果，顯然是保護(hù)了新股獲得者的利益，具體而言也就是詢價機(jī)構(gòu)和網(wǎng)上大資金申購者的利益。而“新股紅利”的實質(zhì)又是什么呢？是將發(fā)行人應(yīng)得的融資資金讓渡給新股獲得者。那么，是把“新股紅利”給了發(fā)行人好呢，還是給了詢價機(jī)構(gòu)和大資金好呢？若給了發(fā)行人，只要發(fā)行人正確地使用，就有利于公司的發(fā)展，而給了詢價機(jī)構(gòu)和大資金，則往往是把賺得的資金抽離市場而去。再說，金融產(chǎn)品的定價和商品及服務(wù)的定價有很大不同，凡商品和服務(wù)的價格，政府制訂一個指導(dǎo)價就可以管控得住，而金融產(chǎn)品，由于交易的特性有一個連續(xù)定價和反復(fù)定價的過程，管理層管住了一級市場的定價卻管不住二級市場的定價。不讓新股上市首日多漲，新股上市后就多漲幾日，滬深兩市新股上市后出現(xiàn)了多個漲停的事例難道還少嗎？說一千，道一萬，新股的定價歸根結(jié)底不是由詢價機(jī)構(gòu)詢出來的，而是由二級市場參與者博弈出來的，也就是說，最終是由全體投資者定價的，管理層的管制是無濟(jì)于事的。

　　將詢價機(jī)制引入滬深股市，當(dāng)然是有積極意義的，問題在于引入之后卻沒有對之加以改造和磨礪。這些年來的實踐證明，由于滬深股市起步較晚，而且是散戶市場，又因為多年來形成的“打新”慣性，在歐美市場普遍運(yùn)用并適用的詢價制并不完全適合滬深股市的環(huán)境，我們必須結(jié)合滬深股市的特點(diǎn)將詢價制加以中國化的改造，并用改造后的詢價制來解決滬深股市發(fā)行環(huán)節(jié)的種種問題。比如通過詢價制來解決“打新”的問題，從而使一級市場真正形成淘汰機(jī)制。我們還可考慮逐步擴(kuò)展詢價對象。筆者設(shè)想，*9步可將詢價對象擴(kuò)展至開戶十年以上的所有投資者，經(jīng)過一段實踐和改進(jìn)再擴(kuò)展至開戶五年以上的全體投資者，如能實行這樣的中國化改造，一二級市場的定價可能早就基本接軌了。“新股紅利”的消失，將迫使所有的投資者秉持價值投資理念來申購新股。這樣，新股定價將變成質(zhì)優(yōu)者高高在上，質(zhì)中者平平淡淡，質(zhì)差者低低在下或根本無人問津，一級市場的淘汰功能也就形成。

　　實行注冊制已是不可阻擋的大趨勢。由于注冊制在發(fā)行環(huán)節(jié)只審信息不審質(zhì)地，它要求投資者有識別公司質(zhì)地的能力，能對公司的發(fā)展前景及投資價值做出自己的判斷，而我們現(xiàn)在的狀況是不辨青紅皂白凡新股就搶，這和注冊制要求的市場環(huán)境是有不小距離的。如果實行注冊制以后還是實行按現(xiàn)在的詢價制，限制對一級市場定價，造成投資者對新股的繼續(xù)爭搶，質(zhì)好質(zhì)差公司的股票一律搶個精光，那這叫注冊制嗎？

　　歐美股市實行注冊制，是因為他們實行自由主義經(jīng)濟(jì)已有幾百年了，早已形成了完全市場化的定價體制和機(jī)制，投資者的行為、理念、心態(tài)和市場定價的環(huán)境完全融合，注冊制和自由主義經(jīng)濟(jì)能天然對接。我國實行市場經(jīng)濟(jì)滿打滿算也不過才二十年左右，直到現(xiàn)在市場定價的體制機(jī)制還在不斷完善的過程中。有鑒于我國欠缺實行注冊制的先天條件，我們就得抓緊時機(jī)創(chuàng)造實行注冊制的條件，這就是設(shè)法盡早形成一級市場的淘汰機(jī)制。限制一級市場的定價恰恰與形成一級市場的淘汰機(jī)制的方向背道而馳。在這一點(diǎn)上，我們應(yīng)盡早達(dá)成共識并趕緊付諸行動。

　　（作者系資深市場觀察分析人士）
　　來源：上海證券報

 

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