編者按：中國股市的狂歡已經(jīng)持續(xù)了一段時間，中國股民像打了雞血一樣興奮。然而，任何事情都有終結(jié)之時。牛市何時結(jié)束？我們認(rèn)為可以關(guān)注以下幾個信號：*9，全國的房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，庫存明顯去化，地產(chǎn)投資反彈。第二，政府大規(guī)模刺激超預(yù)期，基建投資重現(xiàn)30%以上的高增長。第三，社融和M2持續(xù)反彈，貨幣寬松轉(zhuǎn)化為信用擴(kuò)張。第四，CPI上行到3%以上，迫使央行收緊貨幣政策。第五，注冊制推出，大規(guī)模IPO開始。
　　十八大之后，“南北院”的分工發(fā)生變化，黨管經(jīng)濟(jì)的趨勢愈發(fā)明確。對市場來說，政治局會議的意義比以往更加重要。
　　本次政治局會議可能成為政策從“供給收縮”加速轉(zhuǎn)向“需求擴(kuò)張”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。本次政治局會議可能成為政策從“供給收縮”加速轉(zhuǎn)向“需求擴(kuò)張”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
　　過去政治局是每年年中和年底兩次開會討論經(jīng)濟(jì)形勢，但從2013年開始，4月25日增加一次會議討論一季度經(jīng)濟(jì)形勢。2013年是政治局常委會，2014年是政治局全體會議，預(yù)計今年4月25日政治局仍將召開全體會議，根據(jù)一季度的經(jīng)濟(jì)形勢對下階段政策進(jìn)行調(diào)整。
　　本次政治局會議可能成為政策從“供給收縮”加速轉(zhuǎn)向“需求擴(kuò)張”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。從宏觀上看，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，房地產(chǎn)仍未企穩(wěn)，出口后勁不足，經(jīng)濟(jì)下行的壓力有增無減；從微觀上看，近期高層密集調(diào)研也一定感受到巨大壓力，一是企業(yè)融資成本“降的不多”，“貸款利率普遍在6%以上，而企業(yè)平均利潤率只有5%”；二是地方政府迎來債務(wù)到期高峰，被動緊縮的壓力依然很大；三是持續(xù)的經(jīng)濟(jì)低迷正在讓銀行的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險加速曝露。
　　上述壓力將迫使中央加速摒棄“供給收縮”的思路，加速轉(zhuǎn)向“需求擴(kuò)張”。而隨著一帶一路、京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶等規(guī)劃的陸續(xù)出臺，地方政府可能改變過去兩年“消極怠工”的狀態(tài)，掀起新一輪基建投資熱潮?；剡^頭看，本輪牛市的起點(diǎn)恰好是去年7月底的政治局會議，那次會議標(biāo)志著中央政治態(tài)度的轉(zhuǎn)變，改革明顯加速。而這次政治局會議可能標(biāo)志著中央經(jīng)濟(jì)政策的轉(zhuǎn)變，寬松將明顯加速。
　　主要思路：中央貨幣寬松配合地方基建托底經(jīng)濟(jì)。除了存量上的債務(wù)置換，增量上的貨幣寬松也將加大力度，降準(zhǔn)一定不是終點(diǎn)。
　　目前銀行間的利率中樞明顯下行，但實(shí)體利率依然高企，盛松成司長透露3月末企業(yè)融資成本為6.83%，相比總理所說的5%的企業(yè)平均利潤率仍高出180個bp，未來降息空間巨大。
　　此外，為了配合基建穩(wěn)增長，再貸款可能成為下階段的重要政策工具。中央強(qiáng)調(diào)國開行要回歸“開發(fā)性金融”的本職，總理近日調(diào)研國開行住宅金融事業(yè)部也釋放強(qiáng)烈信號，下一步開行將在保障房等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮更大作用，而資金問題將由央行[微博]通過再貸款的方式解決。在貨幣傳導(dǎo)不暢的情況下，貨幣財政化的趨勢將更加明顯。
　　對市場來說，近期禁傘等事件不改長牛趨勢。首先，監(jiān)管層并非打壓股市。在中央堅守系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線的前提下，降低企業(yè)融資成本和資產(chǎn)負(fù)債率的*10途徑就是加大股權(quán)融資，提高直接融資比例，這必須以一個有人氣的資本市場作為前提。其次，監(jiān)管政策的收緊只會改變牛市的節(jié)奏，從來不會改變牛市的方向。決定牛市方向的依然是宏觀基本面。
　　從基本面來看，本輪牛市的核心驅(qū)動因素有三個：房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配和經(jīng)濟(jì)下行背景下的貨幣寬松。目前這些因素的確發(fā)生了一些變化，但還不足以扭轉(zhuǎn)牛市的方向：
　　*9，房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配是長期的，這個因素變化不大。連續(xù)的降息降準(zhǔn)和信貸政策調(diào)整雖對地產(chǎn)有提振，但效果并不明顯，一季度銷售還在大幅下滑，4月的高頻數(shù)據(jù)也不樂觀。中期內(nèi)的庫存壓力和長期內(nèi)的人口壓力很難靠短期政策扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)作為一種高收益無風(fēng)險資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)已經(jīng)消失，房產(chǎn)造富時代結(jié)束，股權(quán)造富時代開始。
　　第二，政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配有所放緩，但方向未變。除了房地產(chǎn)之外，政府過去通過顯性或隱性的信用擔(dān)保提供了大量無風(fēng)險的高收益資產(chǎn)，分流了大量銀行資金。但隨著43號文規(guī)范地方舉債機(jī)制、剛性兌付逐步打破，銀行失去了這個重要的資產(chǎn)配置方向，大量資金轉(zhuǎn)向股市。近期這個因素有些變化，地方政府正在設(shè)法繞開43號文，通過PPP和城鎮(zhèn)化基金等“明股實(shí)債”的模式為銀行提供新的政府信用資產(chǎn)，銀行參與的越來越多，但由于機(jī)制尚不成熟，進(jìn)展比較緩慢，這種資產(chǎn)的量級還無法與此前的城投相比。
　　第三，經(jīng)濟(jì)下行背景下的央行貨幣寬松不僅沒有改變風(fēng)向，而且力度越來越大。如前所述，只要前兩個因素不變，就意味著經(jīng)濟(jì)下行的趨勢不變，為了對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力、緩釋債務(wù)風(fēng)險，貨幣寬松一定不會停止。這和2007年牛市結(jié)束前的背景完全不同，2007年央行已經(jīng)進(jìn)入緊縮周期，破天荒的6次加息、10次上調(diào)準(zhǔn)備金。
　　牛市何時結(jié)束？我們認(rèn)為可以關(guān)注以下幾個信號：*9，全國的房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，庫存明顯去化，地產(chǎn)投資反彈。第二，政府大規(guī)模刺激超預(yù)期，基建投資重現(xiàn)30%以上的高增長。第三，社融和M2持續(xù)反彈，貨幣寬松轉(zhuǎn)化為信用擴(kuò)張。第四，CPI上行到3%以上，迫使央行收緊貨幣政策。第五，注冊制推出，大規(guī)模IPO開始。只要這些信號尚未出現(xiàn)，音樂就不會停止，舞會仍可以繼續(xù)。
　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長，來源：新浪）

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