編者按：從實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況看，現(xiàn)在應(yīng)該說已經(jīng)下滑到了危機(jī)的狀況。而股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這個(gè)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候的股票會(huì)漲、經(jīng)濟(jì)差的股票會(huì)跌，但是在當(dāng)前這個(gè)特殊的狀況下，這個(gè)關(guān)系顛倒過來了。
　　一方面股市走牛，甚至出現(xiàn)泡沫化的傾向。而股市走牛又分流實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力，倒逼貨幣政策進(jìn)一步的寬松。推動(dòng)股市進(jìn)一步走牛，于是這樣的股市的走牛，或者說泡沫化傾向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰弱就進(jìn)入一個(gè)自我加強(qiáng)的過程，愈演愈烈。
　　“水牛A股”何時(shí)才能終結(jié)？“水牛A股”何時(shí)才能終結(jié)？
　　在過去這大半年我們看到，一方面宏觀經(jīng)濟(jì)比較低迷，另一方面資本市場(chǎng)卻非常火熱，這種明顯的背離因何而生？
　　內(nèi)外需走弱導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長下滑
　　我們先從宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開始講。今年一季度GDP增速下滑到了次貸危機(jī)后的新低7.0%。而從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，下滑的程度實(shí)際上比GDP顯示得更加嚴(yán)重。我們來看所謂的“克強(qiáng)指數(shù)”，就是信貸、發(fā)電量和鐵路貨運(yùn)量的增速平均值。這個(gè)指數(shù)今年一季度已經(jīng)下滑到接近零增長的水平。在過去只有兩次曾經(jīng)看到過：一次是98年金融危機(jī)的時(shí)候，一次是08年次貸危機(jī)時(shí)期。
　　所以，如果從實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況看，現(xiàn)在應(yīng)該說已經(jīng)下滑到了危機(jī)的狀況。另一方面我們來看產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)重點(diǎn)行業(yè)的產(chǎn)能利用率產(chǎn)能已經(jīng)大幅下滑，比如說高爐的開工率，現(xiàn)在大概只有85%的水平，而在去年底今年初大概90%以上，應(yīng)該說這種產(chǎn)能利用率近些年是沒有看到過的。
　　我覺得產(chǎn)能利用率下滑的更讓人擔(dān)憂，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速是多少，其實(shí)沒有太大關(guān)系，但是產(chǎn)能利用率一旦下來的話，那就意味著企業(yè)經(jīng)營狀況很差，企業(yè)有倒閉的風(fēng)險(xiǎn)。所以我們現(xiàn)在看到的是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，實(shí)際上企業(yè)倒閉風(fēng)險(xiǎn)正在加大。
　　經(jīng)濟(jì)增長下滑原因很明顯，主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難，所以如果看固定資產(chǎn)投資的狀況，你會(huì)發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資從去年初開始到現(xiàn)在一路下滑，增速大概從去年初的20%下滑到現(xiàn)在不到15%。
　　另一方面，固定資產(chǎn)的投資到位資金的狀況，也就是說做投資的這些人從各方面籌措到的資金的狀況，到位資金增速從去年初的大概20%多，下滑到現(xiàn)在不足10%，大概5%-7%左右，也就是說到位資金的增速下滑幅度是大于投資的增速下滑的幅度，這表明我們做投資的這些項(xiàng)目主體，獲取資金的速度還不如做投資的速度快。
　　這就是所謂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難的一個(gè)主要表征。我們都清楚，當(dāng)項(xiàng)目主體獲取資金的增速在持續(xù)下滑，而且這個(gè)增速低于投資增速的時(shí)候，這個(gè)投資的增長肯定是穩(wěn)定不了的，所以投資增速持續(xù)下滑就是一個(gè)自然的結(jié)果。
　　從到位資金狀況來看，我們預(yù)期未來的投資增速可能還會(huì)進(jìn)一步下滑。我們都清楚經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)主要引擎實(shí)際上是國內(nèi)投資，投資增速穩(wěn)不住，那經(jīng)濟(jì)增長也穩(wěn)不住。另一方面，我們觀察到在今年一季度到今年4月份，出口形勢(shì)是不樂觀的。這跟美國經(jīng)濟(jì)一季度經(jīng)濟(jì)增速大幅走弱是有直接關(guān)系，另一方面，人民幣的升值對(duì)出口的增值也帶來了一些負(fù)面的影響。
　　所以總體看，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就呈現(xiàn)一個(gè)內(nèi)需外需都走弱的格局，在這種格局下，經(jīng)濟(jì)增長下滑也就是一個(gè)非常自然的情況了。
　　國內(nèi)內(nèi)需的疲弱跟國內(nèi)貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度減弱有直接關(guān)系，我們觀察到從13年下半年開始一直到今年的一季度，從社會(huì)融資總量的走勢(shì)來看的話，這個(gè)應(yīng)該說都相當(dāng)?shù)兔裕L期處在一個(gè)同比負(fù)增長的格局下面。社會(huì)融資總量走勢(shì)的低迷，實(shí)際上反映到投資的到位資金上面，就是投資到位資金的低迷。
　　這點(diǎn)尤其表現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)，我們看到房地產(chǎn)的投資到位資金狀況很差，現(xiàn)在大概是同比負(fù)增長20%。所以雖然房產(chǎn)投資已經(jīng)跌到了10%以下，我們預(yù)期未來房產(chǎn)投資恐怕還會(huì)進(jìn)一步走弱。
　　另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)槿谫Y難而持續(xù)下滑。這個(gè)金融市場(chǎng)非常奇怪，從去年的下半年開始出現(xiàn)了一個(gè)非常明顯的金融牛市，尤其表現(xiàn)在股票市場(chǎng)上。如果觀察過去七八年的數(shù)據(jù)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)上證綜指和股票與這個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)景氣度，如果以PMI指數(shù)來衡量的話，高度是正相關(guān)的，也就是說經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候股指會(huì)走得比較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)差了股指會(huì)比較弱，而去年下半年到今天，應(yīng)該說整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣狀況是明顯走弱，但另一方面我們上證綜指上漲近超過100%，走出了近些年來難得一見的大牛市行情。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)槿谫Y難而持續(xù)走弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)槿谫Y難而持續(xù)走弱
　　從大類資產(chǎn)配置的角度來看，實(shí)際上金融市場(chǎng)的牛市還有很多反常之處，比如說我們看股指與期貨價(jià)格的對(duì)比，對(duì)期貨價(jià)格里面有一個(gè)叫螺紋鋼的價(jià)格指數(shù)，螺紋鋼因?yàn)橹饕弯撹F生產(chǎn)活動(dòng)息息相關(guān)，所以它和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)有直接聯(lián)系。過去螺紋鋼的這個(gè)價(jià)格走勢(shì)和上證綜指是高度同步，所以螺紋鋼價(jià)格一度被稱為小股指，但是從去年下半年開始螺紋鋼價(jià)格大幅度下滑，另一方面上證綜指大幅走強(qiáng)，所以這個(gè)大幅度背離，應(yīng)該說過去幾年來沒有見到過。
　　還有一個(gè)背離在國內(nèi)股指與匯率之間的關(guān)系，從過去經(jīng)驗(yàn)來看的話，凡是美元走強(qiáng)的時(shí)候，一般都會(huì)引發(fā)資本從新興市場(chǎng)國家流向美國，包括從中國流出，這樣的話國內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，從而導(dǎo)致國內(nèi)股指下跌。
　　從去年下半年開始，美元指數(shù)大幅度走強(qiáng)，主要是因?yàn)槊绹呢泿耪咴谑澜缟蟻砜雌饋硎亲罹o的，因?yàn)樗麄凂R上要加息了，美元大幅走強(qiáng)按道理來說我們應(yīng)該看到股指走弱，而實(shí)際上恰恰相反，股指是大幅度走強(qiáng)。
　　這些從大類資產(chǎn)包括從金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)比來看，過去大半年股票市場(chǎng)的表現(xiàn)是相當(dāng)反常。反常的原因很容易知道，我們只要看看股市兩融的余額，包括證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金的大幅度增長就應(yīng)該清楚。在過去這大半年，推動(dòng)股指大幅上揚(yáng)的是一個(gè)洶涌的流動(dòng)性潮流。比如說從兩融余額來看，在2014年就去年6月底的時(shí)候這個(gè)規(guī)模大概只有4千億。到現(xiàn)在已經(jīng)接近1.9萬億。大概三個(gè)季度里面這個(gè)上漲超過了1.5萬億。
　　看到這個(gè)地方，問題又來了，一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)槿谫Y難而持續(xù)走弱，另一方面是金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)，因?yàn)椴蝗卞X而大幅度走強(qiáng)，所以一方面有錢一方面沒錢，金融有錢實(shí)體沒錢。這個(gè)明顯的背離因何而生？我們認(rèn)為這是理解過去大半年宏觀和金融走勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵。
　　寬裕的流動(dòng)性滯留在了銀行體系
　　要理解這一點(diǎn)，要回到我們貨幣創(chuàng)造的邏輯鏈條。我們現(xiàn)在是紙幣社會(huì)，紙幣社會(huì)的貨幣終極創(chuàng)造者是央行[微博]。央行向銀行體系投放基礎(chǔ)貨幣，就是通過公開市場(chǎng)操作PSL等投放這些基礎(chǔ)貨幣。然后銀行體系獲得央行投放的基礎(chǔ)貨幣之后，再通過銀行信貸等方式，把這些貨幣投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去，變成我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)的居民和企業(yè)能夠使用的廣義貨幣M1、M2。
　　而銀行在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放信貸的時(shí)候，有一個(gè)貨幣乘數(shù)的效應(yīng)。你拿到央行那邊一塊錢，這個(gè)時(shí)候能夠向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的資金大概是三四塊這么一個(gè)規(guī)模。
　　所以，貨幣政策就貨幣的創(chuàng)造從央行到我們實(shí)體經(jīng)濟(jì)上有兩個(gè)環(huán)節(jié)，*9個(gè)環(huán)節(jié)就是從央行到銀行間體系，或者說從央行到銀行間市場(chǎng)；第二個(gè)環(huán)節(jié)是銀行體系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
　　正常狀況下了這兩個(gè)環(huán)節(jié)的傳導(dǎo)是非常順暢的。就是人民銀行[微博]那邊增加了銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，就是投放很多基礎(chǔ)貨幣，那么銀行體系有了錢，就愿意把更多的資金投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里面去，創(chuàng)造更多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)可用的廣義貨幣。實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的擴(kuò)張也會(huì)比較迅速，這就從人民銀行的貨幣擴(kuò)張，很容易就傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中整個(gè)貨幣總量的擴(kuò)張。
　　但是這個(gè)在正常狀況下應(yīng)該很順暢的傳導(dǎo)路徑。從去年開始到今年在中國出現(xiàn)了明顯的不暢，這個(gè)阻塞主要表現(xiàn)在銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)這個(gè)環(huán)節(jié)上。我們來看一個(gè)調(diào)查的數(shù)據(jù)，是人民銀行季度的銀行家調(diào)查指數(shù)，就是人民銀行向銀行家發(fā)放問卷來看銀行家的感受。一個(gè)很重要的指數(shù)是銀行家所感受到的貨幣政策的寬松度指數(shù)。
　　這個(gè)指數(shù)從去年年初開始一直到去年年末一直持續(xù)走高。而目前來看，銀行家所感受到的貨幣政策寬松度處在過去幾年的一個(gè)歷史高位。這個(gè)也符合之前我們的感受，就是確實(shí)去年開始，貨幣政策是比較寬松的。
　　但是另一方面，我們?cè)賮砜淬y行家所感受到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求的強(qiáng)度。這個(gè)指數(shù)從去年年初開始，到去年四季度是大幅度下滑，去年四季度的水平已經(jīng)滑落到了這個(gè)指數(shù)從05年發(fā)布以來的歷史新低。
　　所以我們看到，一方面貨幣政策非常寬松。從去年上半年開始就通過定向?qū)捤傻姆绞皆阢y行間市場(chǎng)投放了很多流動(dòng)性，比如說定向降準(zhǔn)，比如PLV、MLF這種東西，實(shí)際上投放流動(dòng)性行規(guī)模都很大。另一方面，銀行家感受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求和貸款需求并不強(qiáng)。所以銀行家是要向外投放流動(dòng)性的積極性并不強(qiáng)，這是我們?yōu)槭裁纯吹竭^去大半年整個(gè)社會(huì)融資總量增長非常緩慢。
　　但是，其實(shí)并不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有融資需求，因?yàn)槲仪懊娼o大家介紹了一個(gè)數(shù)據(jù)，就是這個(gè)固定資產(chǎn)投資到位資金的增速，長時(shí)間明顯低于投資的增速。也就是我們做項(xiàng)目的主體，做項(xiàng)目的這個(gè)速度都比拿到錢的速度快。你怎么能說他們沒有投資的需求沒有融資需求。
　　像真正導(dǎo)致銀行家所感受到這個(gè)貸款需求弱的核心原因，我認(rèn)為是這個(gè)從去年開始的貨幣政策的定向?qū)捤?，在定向?qū)捤芍?，央行希望把資金引導(dǎo)到他認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，也就是三農(nóng)和小微這些行業(yè)去。另一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求大戶，一個(gè)是房地產(chǎn)，一個(gè)是地方政府融資平臺(tái)也就是基建投資。實(shí)際上被銀行打入另冊(cè)，在獲取融資方面面臨很多的困難。
　　非常寬裕的流動(dòng)性滯留在銀行間體系非常寬裕的流動(dòng)性滯留在銀行間體系
　　三農(nóng)和小微一方面規(guī)模有限，對(duì)資金的吸納能力是有限的，另一方面，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下滑過程中的風(fēng)險(xiǎn)度很高，所以銀行對(duì)這些行業(yè)也惜貸，因此央行有意識(shí)想投放貨幣。投放流動(dòng)性的這些導(dǎo)向三農(nóng)、小微的錢是放不出去的，另一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求大戶房地產(chǎn)和基建想拿錢拿不到，實(shí)際上這種定向?qū)捤傻呢泿耪呷藶榈膶?dǎo)致了。
　　貨幣政策的投放導(dǎo)向和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求之間的錯(cuò)配。于是，一方面銀行政策很寬松，另一方面那種寬松的貨幣政策又沒有辦法傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去。沒有辦法通過信貸這種方式傳到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，于是寬松的貨幣政策在我前面講這兩個(gè)環(huán)節(jié)里面就阻斷于銀行到實(shí)體這個(gè)環(huán)節(jié)。
　　那么既然寬松的貨幣政策沒有辦法傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去，那么就只能夠堆積在銀行間市場(chǎng)，所以我們實(shí)際上看到的是在過去大半年銀行間市場(chǎng)，我把它叫做是形成了一個(gè)流動(dòng)性的堰塞湖，就央行通過各種方式投放的基礎(chǔ)貨幣，并沒有導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣總量相應(yīng)程度的擴(kuò)張。
　　于是非常寬裕的流動(dòng)性就滯留在銀行間體系，所以在這個(gè)地方形成了一個(gè)堰塞湖。于是與銀行間體系直接相關(guān)的金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格就走得非常高。而同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)槿谫Y難而持續(xù)的下滑。這就是為什么我們看到在過去的大半年，實(shí)際經(jīng)濟(jì)走弱和金融市場(chǎng)走強(qiáng)同時(shí)發(fā)生。
　　未來股市將呈現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)
　　我認(rèn)為這就是理解中國過去這大半年宏觀和金融走勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵。那么接下來政策和市場(chǎng)會(huì)往哪個(gè)方向走，這是大家可能都會(huì)比較關(guān)注的問題。那么我們基本結(jié)論是目前這種狀況下宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)或者說股票市場(chǎng)將呈現(xiàn)出一種蹺蹺板的效應(yīng)。
　　那我們都知道這個(gè)一般來講股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。所以這個(gè)經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候的股票會(huì)漲、經(jīng)濟(jì)差的股票會(huì)跌，但是在當(dāng)前這個(gè)特殊的狀況下，這個(gè)關(guān)系顛倒過來了，現(xiàn)在股票市場(chǎng)會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的走弱而走強(qiáng)，相反如果經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的話呢，對(duì)股票市場(chǎng)來說是個(gè)負(fù)面的消息。
　　原因在于，現(xiàn)在這種股市的牛市是建立在寬松的流動(dòng)性推動(dòng)之上。而經(jīng)濟(jì)的走弱會(huì)倒逼貨幣政策持續(xù)寬松。我們看到隨著經(jīng)濟(jì)走弱，貨幣政策又降準(zhǔn)又降息，而且最近一次降準(zhǔn)的幅度還超過市場(chǎng)預(yù)，我們預(yù)期在二季度還降息的可能性會(huì)很大。
　　所以在流動(dòng)性寬松的預(yù)期之下，資本市場(chǎng)就會(huì)還繼續(xù)享受到非常強(qiáng)有力的流動(dòng)性的推動(dòng)，這個(gè)市場(chǎng)的牛市就很難終結(jié)。反過來講經(jīng)濟(jì)越差，貨幣政策越松那股市就越好。這是一個(gè)基本的邏輯，那反過來講股市的這種快速上漲的相對(duì)經(jīng)濟(jì)來講的有一定的負(fù)面的效應(yīng)。
　　我們有很多人講資金進(jìn)股市也會(huì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括周小川行長也說過這樣的話，但如果看看數(shù)據(jù)就知道這個(gè)話其實(shí)還是缺乏根據(jù)?；蛘哒f這個(gè)量比較小，我們可以估算這個(gè)股市的入市資金。
　　用兩融資金來推算，因?yàn)閮扇谶^去這大半年增長了大概1.5萬億。而兩融交易量占整個(gè)市場(chǎng)交易量的比重大概16%-17%這種水平。所以反過來推算在過去的大半年整個(gè)股票市場(chǎng)增量的資金規(guī)模，保守估價(jià)應(yīng)該在6萬億以上，就是有6萬億的增量資金入市了。
　　這個(gè)增量資金不僅僅表現(xiàn)在證券市場(chǎng)交易保證金里面，還會(huì)有些銀行的錢，比如他們白天炒股，然后晚上可能這個(gè)錢就回到銀行賬戶上去。把這些錢加起來，過去大半年增量資金是6萬億，而同期非金融企業(yè)通過股市獲取的這種融資不管是IPO還是再融資。
　　通過社會(huì)融資總量這個(gè)口徑來統(tǒng)計(jì)的話，從去年的下半年到今年一季度，這三個(gè)季度總?cè)谫Y量只有4285億。也就是這個(gè)融資的規(guī)模達(dá)不到同期增量資金規(guī)模的十分之一。甚至只有同期這個(gè)杠桿類資金，也就是兩融資金規(guī)模總量的三分之一。
　　而如果看整個(gè)社會(huì)融資總量的構(gòu)成，你會(huì)發(fā)現(xiàn)2014年非金融企業(yè)通過股市獲取的融資，只占整個(gè)社會(huì)融資總量的百分之三，大概只有這個(gè)同期債券融資的三分之一不到。那跟同期的銀行信貸融資那就不可同日而語了，這個(gè)至少差了二十倍。所以應(yīng)該說通過股市向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放資金的規(guī)模是相當(dāng)有限的。
　　而另一方面，我們看到在股市尤其從去年開始到今年三四月份。隨著股市大幅走強(qiáng)，股市對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金的分流效應(yīng)，或者說資金的虹吸效應(yīng)是明顯加大，我們看到的地產(chǎn)開發(fā)商到位資金里面一些端倪，可能地產(chǎn)開發(fā)商拿到的資金炒股去了。
　　這樣的話股市走牛實(shí)際上進(jìn)一步加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面的緊張，進(jìn)一步增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力，實(shí)際上壓力加大反過來又倒逼貨幣政策進(jìn)一步寬松。于是實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)我們認(rèn)為就形成了一種惡性循環(huán)。
　　這種惡性循環(huán)就是一方面股市走牛，甚至出現(xiàn)泡沫化的傾向。而股市走牛又分流實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面，加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行的壓力，倒逼貨幣政策進(jìn)一步的寬松。推動(dòng)股市進(jìn)一步走牛，于是這樣的股市的走牛，或者說泡沫化傾向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰弱就進(jìn)入一個(gè)自我加強(qiáng)的過程，愈演愈烈，所以我們認(rèn)為目前仍然處在這么一個(gè)狀況之下。
　　如何打破A股水牛的惡性循環(huán)？
　　那要打破這一循環(huán)呢？其實(shí)可以從幾方面入手。
　　一方面就是加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接的信貸的支持，因?yàn)槲覀兛吹綇倪^去這大半年對(duì)非標(biāo)的清查，確實(shí)已經(jīng)明顯約束了非標(biāo)的增長，就是影子銀行那種增長。這種情況要想實(shí)體經(jīng)濟(jì)投放流動(dòng)性銀行的信貸是一個(gè)主渠道，所以我們看到從去年的四季度開始一直到今年，整個(gè)信貸投放規(guī)模還是比較大的，這是一方面就是通過信貸投放來滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資的需求。
　　另一方面，對(duì)于股市的大幅度走強(qiáng)，政策也會(huì)出一些抑制措施，尤其是對(duì)于銀行資金入市炒股。
　　銀行資金入市炒股應(yīng)該說在過去大半年是股市走牛的一個(gè)非常重要的原因。我們看到的就是銀行資金現(xiàn)在證券市場(chǎng)兩融規(guī)模應(yīng)該接近1.9萬億，里面大概有一半的兩融收益權(quán)都被銀行買走了，除此而外的銀行還通過所謂傘型基金配資。或者購買一些結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品，包括購買券商資管產(chǎn)品和股票市場(chǎng)對(duì)接。如果把各個(gè)渠道的這個(gè)銀行資金入市加起來，總的規(guī)模至少應(yīng)在1萬億以上。也就是說，銀行資金是在大規(guī)模入市，而銀行資金入市按照過去的監(jiān)管慣例來看。都是次次被叫停的。
　　水牛何時(shí)終結(jié)？水牛何時(shí)終結(jié)？
　　之所以會(huì)叫停銀行資金入市，原因在于銀行資金入市背后蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)是非常大的，直接讓銀行資產(chǎn)的質(zhì)量暴露在了股票市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)之中。我們都該知道這股票市場(chǎng)不可能只漲不跌的，所以當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)比較明顯調(diào)整的時(shí)候，那么銀行的這種入市的資金就有可能遭受損失。
　　雖然很多銀行資金入市是通過購買結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)的這種方式來進(jìn)去的，好像看起來收益有保證。但事實(shí)上股票市場(chǎng)如果大幅度回撤，那么這些劣后資金就可能很危險(xiǎn)，甚至被打爆倉。那么一旦出現(xiàn)這種情況，銀行的優(yōu)先級(jí)資金也會(huì)遭受損失，所以銀行對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露實(shí)際上已經(jīng)很大。
　　另一方面，當(dāng)前用銀行資金入市方向，實(shí)際上很類似于次貸危機(jī)之前美國金融市場(chǎng)的狀況。銀行通過理財(cái)資金對(duì)接了很多股市的產(chǎn)品，而老百姓(96.68,-0.09,-0.09%)在買這個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)并不清楚，理財(cái)所對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)實(shí)際上是股票，次貸危機(jī)前美國的金融市場(chǎng)里面很多的投資者，不知道自己買的產(chǎn)品實(shí)際上對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)是次貸。
　　所以當(dāng)次貸發(fā)生大面積違約的時(shí)候，他購買的這種產(chǎn)品可能評(píng)級(jí)都是AAA的，也不可避免地遭受的損失了，所以現(xiàn)在這種狀況是很類似的，這個(gè)背后隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)很大。
　　因此，對(duì)于銀行資金入市的清查我覺得也是勢(shì)在必行，實(shí)際上我們也看到，近期無論是證監(jiān)會(huì)[微博]，還是銀監(jiān)會(huì)對(duì)于兩融、包括傘型基金都有了更強(qiáng)有力的監(jiān)管政策出來。只不過在監(jiān)管銀行資金入市的時(shí)候，我覺得這個(gè)監(jiān)管層也是投鼠忌器。
　　因?yàn)楝F(xiàn)在這種資本市場(chǎng)的牛市。很大程度上建立在加杠桿的資金基礎(chǔ)上，如果查急了會(huì)導(dǎo)致加杠桿資金去杠桿出去，那么可能帶來市場(chǎng)一個(gè)大幅度踩踏，市場(chǎng)的波動(dòng)幅度會(huì)是非常巨大。所以監(jiān)管層在監(jiān)管這些銀行資金入市的時(shí)候，能看到監(jiān)管的態(tài)度還比較溫和。但是我們認(rèn)為態(tài)度方向是很明確，也就是說，未來對(duì)于銀行資金入市的監(jiān)管會(huì)越來越嚴(yán)格。
　　所以我們回顧過去的一個(gè)多月，我覺得整個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管政策正是沿著我們前面講的正確的方向推進(jìn)。一方面是經(jīng)濟(jì)提供更多流動(dòng)性，另一方面給銀行資金入市增加一些難度，包括通過一些輿論導(dǎo)向來引導(dǎo)讓市場(chǎng)參與者更多的注意到風(fēng)險(xiǎn)，我覺得都是一些監(jiān)管態(tài)度的一些變化。
　　但是在這樣的大背景下，我覺得這個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該說整個(gè)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的，不過從流動(dòng)性的角度來分析，我覺得流動(dòng)性充裕的階段仍然沒有結(jié)束，比如經(jīng)濟(jì)仍然很差，所以這個(gè)時(shí)候我還會(huì)預(yù)期未來有更多的降準(zhǔn)和降息。
　　而流動(dòng)性的狀況真正要發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時(shí)候。應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)增長狀況好轉(zhuǎn)的時(shí)候，比如我們來觀察去年就有類似的經(jīng)驗(yàn)，去年一季度GDP增速7.4，然后二季度開始就出微刺激。二季度GDP增速回升到了7.5。到了7.5之后貨幣政策就明顯調(diào)整了，在去年7月的貨幣政策明顯收緊導(dǎo)致長短端的利率明顯的上臺(tái)。
　　所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)貨幣政策在經(jīng)濟(jì)增長好轉(zhuǎn)之后，調(diào)整是很迅速的。今年如果經(jīng)濟(jì)增長能夠改善，不要說回升到很高的位置，就是下滑的趨勢(shì)能夠得到短期企穩(wěn)，預(yù)期貨幣政策的寬松導(dǎo)向就可能會(huì)發(fā)生一個(gè)比較明顯的一個(gè)轉(zhuǎn)向。那個(gè)時(shí)候，就是貨幣或者流動(dòng)性大潮潮退的時(shí)候。
　　從這個(gè)角度來分析，我覺得提示投資*5股市的風(fēng)險(xiǎn)目前來看是經(jīng)濟(jì)增長好轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)真的好轉(zhuǎn)流動(dòng)性潮退，那么我們建立在流動(dòng)性之上的這么一種股市的牛市。至少就會(huì)受到一個(gè)很大的下行壓力。當(dāng)然很多人在講一些其他的故事，比如講長期改革的故事等等，說所以認(rèn)為那就是股市有調(diào)整下來之后，還能夠再創(chuàng)新高。
　　從我們這個(gè)看宏觀的分析師的角度來分析這種邏輯，我真的覺得我們暫且不論未來會(huì)不會(huì)調(diào)下來會(huì)不會(huì)創(chuàng)新高。但是我們認(rèn)為，目前這輪牛市很明顯是一個(gè)水牛。而且水牛里面有很多的加杠桿的資金在起作用。
　　所以這種情況下，市場(chǎng)如果發(fā)生一個(gè)比較大的調(diào)整。那么就有可能導(dǎo)致整個(gè)趨勢(shì)發(fā)生明顯逆轉(zhuǎn)，這個(gè)調(diào)整深度就不好預(yù)估了。所以我們對(duì)于后市的一個(gè)觀點(diǎn)就是，提示大家注意因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，而出現(xiàn)的流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。那么調(diào)下來之后會(huì)怎么樣，我覺得調(diào)下來再說。
　　比如跌個(gè)百分之三十、四十后面再創(chuàng)新高，我覺得可能，調(diào)下后可能很多人改革的故事也講不出來了，所以那個(gè)時(shí)候就會(huì)看得淡一些，過程中我覺得可能要注意控制風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殛P(guān)鍵的原因在于目前這種加杠桿建立起來的牛市如何潮退，在過去實(shí)際上沒有經(jīng)驗(yàn)。
　　(本文整理自作者在阿爾法工場(chǎng)A股“微峰會(huì)”上的演講)
　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。來源：新浪)

高頓網(wǎng)校精彩推薦：

2015年1月-12月財(cái)會(huì)考試月歷

2015公務(wù)員工資改革解析
史上最全《財(cái)經(jīng)名人庫》