上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指分別跌至2638點、1888點時,1月28日早《A股見底了嗎?》中我們就分析過市場定價和估值問題,本文再做些補充和深化。對于市場,我們維持《A股見底了嗎?》、《困局到變局》、《做多窗口已打開》等報告觀點:1月底市場類似15年8月底,左側(cè)底出現(xiàn),夯實圓弧底需消除匯率貶值、增長下滑等疑慮,過去2周國內(nèi)外形勢顯示情況在好轉(zhuǎn)。節(jié)奏上目前類似15年8月底后9月底前,情緒不穩(wěn)定、反彈有反復,當時國慶假期美國非農(nóng)數(shù)據(jù)差、海外大漲推升行情,這次或是3月中美議息會議和國內(nèi)兩會均正面。16年與15年*5的不同是,影響股市的變量本身不穩(wěn)定、會反復,15年國內(nèi)貨幣不斷寬松、股市定位明確、互聯(lián)網(wǎng)+等產(chǎn)業(yè)政策清晰,16年美聯(lián)儲加息次數(shù)、匯率貶值空間、去產(chǎn)能力度都模糊,過去2個月來預(yù)期已經(jīng)在來回搖擺。操作策略上,16年要更靈活,在預(yù)期波動中折返跑,目前處于較好的做多窗口期,繼續(xù)看好新興成長,如新型消費、信息技術(shù)、高端裝備,及高送轉(zhuǎn)類股。
1.縱向橫向比較,A股估值不便宜
對比過去十年,目前A股估值處于中等水平。用整體法測算(把整個A股市場看成一個上市公司),2005年以來A股PE平均值為23倍,目前為18倍,最低值是14年5-7月的12倍??疾焖蠥股PE的中位數(shù)(負值PE設(shè)為無窮大),2005年來中位數(shù)平均指為54倍,目前為84倍,最低值是08年10月的22倍。反映證券化率的總市值/GDP,2005年來平均值為63%,目前為68%,自由流通市值/M2分別為10%、12%。
對比海外市場,目前A股估值處于中間水平。選取全球十個代表性股票市場,PE從低到高排列分別為:香港恒生指數(shù)9倍、俄羅斯MICEX指數(shù)10倍、臺灣加權(quán)指數(shù)14倍、韓國KOSPI指數(shù)14倍、美國標普500指數(shù)17倍、中國A股18倍、日經(jīng)225指數(shù)19倍、巴西圣保羅指數(shù)21倍、德國DAX30指數(shù)22倍、英國富時100指數(shù)27倍,A股估值水平處于中游。
2.考慮利率環(huán)境,A股估值不算貴
利率處于過去十年的低位。判斷資本市場估值需要放在利率環(huán)境下考慮,從大類資產(chǎn)比價的視角來探究A股的估值高低。目前10年期國債收益率、1年期AA企業(yè)債收益率、1年期定期存款利率2005年來均值分別為3.6%、4.7%、2.8%,目前分別為2.8%、3.7%、1.5%,基本都處于過去十年來的底部。在流動性如此充裕的環(huán)境中,按理來說股票也應(yīng)該處于歷史估值的高位,而目前處于均值上下,不算貴。當然這與盈利增速和盈利能力變化也有關(guān),2005年A股的凈利潤同比增速均值為16.9%,15年前三季回落至-0.1%,ROE分別為14.7%、12.6%。
對比14年2000點,估值漲幅基本對應(yīng)利率降幅?!禔股見底了嗎?》中我們把當前市場對比2014年的2000點,因為那個底是經(jīng)過多年熊市和震蕩市,慢慢縮量熬出來的,可以看做是一個自然的大底,也是A股整體法估值的最低水平。2014年年開始利率不斷下行,10年期國債收益率從4.6%降至2.8%降幅39%,10年期國開債收益率從5.9%降至3.1%降幅47%,1年期定期存款利率從3.0%下降到1.5%降幅50%,1年期AA企業(yè)債收益率從7.1%下降到3.7%降幅48%,利率水平整體下降了40%-50%。相對應(yīng)的是,A股整體法PE從12倍升至18倍升幅50%,中小板從35倍升至50倍升幅43%,創(chuàng)業(yè)板從54倍升至76倍升幅41%,估值整體上漲了40%-50%,二者正好對應(yīng)。2014年至今中長期的基本面變化不大,因此靜態(tài)看,考慮利率水平,當前估值水平與2014年2000點差不多。
3.A股有一半以上公司不看估值
A股估值結(jié)構(gòu)分化大,50倍以上PE公司過半。將A股個股的PE(TTM)劃分成0~10、10~20、20~30、30~40、40~50、50以上(含負值)6個區(qū)間,目前50倍以上高PE個股占比高達65%,既便市場整體估值底部的2014年2000點時該比例也高達45%。50倍以上的PE預(yù)示著靠盈利回本需要50年以上,很明顯這類公司的投資邏輯早就脫離估值,通常都是靠主題、概念,講故事。由此可見,A股有一半以上公司不看估值,雖然他們市值占比僅20-30%。投資中真正需衡量估值的是50倍PE以下的公司,可以分為兩大類,30-50倍主要是成長股,30倍以下主要是價值股,而這兩類公司中代表性的分別是白馬成長股、高股息率股,他們分別是成長股、價值股的定海神針、中流砥柱。
高股息率股、白馬成長股的估值不高。高股息率股有類債券特征,因此估值有參照系,我們選取股息率排名前15的公司,如格力電器、大秦鐵路、上汽集團、建行等,平均股息率高達6.1%,遠高于1年期AA企業(yè)債收益率的3.7%、理財產(chǎn)品收益率的4.1%,從大類資產(chǎn)對比看,高股息率股估值不高。30倍以上PE(TTM)的成長股主要看白馬成長股,這些公司的盈利可測性和穩(wěn)定性更強。根據(jù)過去幾年盈利增長、基金持倉情況,從成長性較好的TMT、高端裝備、醫(yī)藥、新能源、環(huán)保中精選出30只白馬成長股,目前整體動態(tài)PE為24.8倍,與2014年上證2000點、創(chuàng)業(yè)板1200點時接近,仍高于歷史最低水平,即12年年初和年底的19倍左右。
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