與其他國家不同，中國的房地產(chǎn)市場一直到十多年前住宅私有化以后才應(yīng)運(yùn)而生。為了應(yīng)對2008年全球金融危機(jī)的影響，中國進(jìn)行了大額的信貸擴(kuò)張，而正是基于這次擴(kuò)張，中國的土地價格激增：主要城市翻了五倍，中小型城市也翻了二至三倍，同時還引發(fā)了房地產(chǎn)價格與其他一些資產(chǎn)的相當(dāng)增長。
　　如此大幅的增長反映了中國的市場正試圖為資產(chǎn)確立相稱的價格，由于之前所實(shí)施的社會主義制度，這些資產(chǎn)的價值都被隱藏起來了。這一模式曾經(jīng)在俄羅斯也出現(xiàn)過，當(dāng)它同樣進(jìn)行了住宅私有化之后，莫斯科的房地產(chǎn)價格上漲了近似的幅度。
　　盡管這并不能排除房地產(chǎn)市場存在泡沫的可能性，但這的確表明，價格上漲很大程度上反映的是土地在人口稠密國家中的實(shí)際價值，應(yīng)該被解讀為金融深化，而非是作為金融崩潰已千鈞一發(fā)的事實(shí)證據(jù)。
　　主要的問題在于，中國住宅建筑的供給量已經(jīng)超過了需求，在二三線城市這一狀況尤其是明顯，所以房地產(chǎn)價格將有一定程度的下跌。但是，我們有充足的理由相信，這次回調(diào)并不會傷及房地產(chǎn)市場的根本。
　　中國的房地產(chǎn)價格的長期趨勢并不符合泡沫式增長的典型模式。從歷史數(shù)據(jù)來看，周期性的下調(diào)總是伴隨著反彈。拿最近的一次來說，住宅價格在2011年下半年及2012年上半年中一直在下調(diào)，隨后又再次回升(如圖表1所示)。
　　而經(jīng)歷了顯著且持續(xù)的價格回落后再繼續(xù)膨脹的泡沫式增長，這幾乎是找不到任何先例的。一般來說，當(dāng)價格出現(xiàn)下跌的跡象，投資者們通常都會倉皇出逃、拋售進(jìn)而導(dǎo)致價格暴跌。而2011至2012年的那次價格下跌并沒有造成這種崩潰。這表明，房地產(chǎn)市場截止2012年的高價，是由一些比“非理性繁榮”更加真實(shí)的東西來支撐的，并且也許處于一個合理的水平。這意味著，在未來的一兩年之內(nèi)，房地產(chǎn)市場的整體價格將會下跌大概20%，不過*6不會超過30%。
　　中國家庭金融調(diào)查的結(jié)果表明，由于高水平的首付和累計(jì)權(quán)益，即便房地產(chǎn)價格下跌30%，也僅有不到3%的家庭住宅價值會低于銀行欠款。中國家庭的資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)度使得中國的銀行判斷：這種程度的下跌對銀行業(yè)的不良貸款率所造成的影響幾乎可以忽略不計(jì)，因而，房地產(chǎn)價格回調(diào)的溢出效應(yīng)將會相當(dāng)溫和。
　　盡管可能的價格回調(diào)也許不是一個主要問題，工程量的縮減將會對增長率產(chǎn)生顯而易見的負(fù)面影響。在過去三十年間，建筑業(yè)占GDP的比重呈現(xiàn)逐步上升的趨勢。而就房地產(chǎn)價格來說，與亞洲金融危機(jī)中幾個國家的房地產(chǎn)泡沫破滅，致使房地產(chǎn)價格從激增到暴跌的共有模式不同，中國的曲線并沒有顯示出這種特征(如圖表2所示)。然而，作為占GDP總量13%的重要業(yè)務(wù)，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的活動將對增長指標(biāo)產(chǎn)生重大影響，尤其是考慮到連鎖效應(yīng)會對相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生的影響。
　　對過剩的房地產(chǎn)存量的估算表明，工程量將會減少大約10%，這會從GDP增長率中扣去2-3個百分點(diǎn)。然而，本次市場回調(diào)對GDP增長率的全部影響很可能會分散體現(xiàn)于數(shù)年間，并且，假如不被另外的基礎(chǔ)設(shè)施投資所彌補(bǔ)，這可能導(dǎo)致GDP增長率在接下來的一兩年中下降至6%-6.5%。但是，諸如GDP增長率暴跌至5%乃至更低這般更為暗淡的情景，發(fā)生的概率近乎為零。
　　不過，許多悲觀主義者確信，近幾年中國GDP仍然保持高速增長的*10原因，是信貸的增長更為迅速，并且，最終信貸一旦收到抑制，經(jīng)濟(jì)便將會急劇萎縮。然而，鑒于信貸擴(kuò)張、房地產(chǎn)價格增長以及GDP增長率三者間的聯(lián)系，人們并不需要如此悲觀。
　　近期的信貸擴(kuò)張的確在很大程度上助長了資產(chǎn)價格的上揚(yáng)，但卻并沒有影響到GDP增長率，這也是為什么債務(wù)與GDP之比在近幾年飆升的原因。但是，即使資產(chǎn)價值的上升是不可持續(xù)的，那也僅僅是一個獨(dú)立的問題，并不會影響到經(jīng)濟(jì)的其他方面。雖然被浪費(fèi)了一部分，絕大部分的信貸擴(kuò)張仍得到了高效地利用，同時土地相關(guān)的資產(chǎn)的實(shí)際價值也得到了發(fā)掘。
　　就這一點(diǎn)而論，最近中國的信貸與GDP之比的飆升，極大程度上可以被認(rèn)為是由于中國資產(chǎn)價值朝著更為市場化的方向前進(jìn)而發(fā)生的金融深化。這也是為什么盡管自全球金融危機(jī)以來，中國的債務(wù)與GDP之比一直在增加，但這一比例卻大致仍處于預(yù)期水平的原因——它比絕大多數(shù)的發(fā)達(dá)國家低，而同時又比絕大多數(shù)的發(fā)展中國家要高。在這樣的背景下，中國的房地產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)問題的確需要被控制，但這并不會像某些人所警告的那樣，演變成為一場災(zāi)難性事件。(本文翻譯：董斌)(本文作者介紹：美國卡內(nèi)基國際和平基金會高級研究員、世界銀行前中國業(yè)務(wù)局局長Yukon Huang。獲耶魯大學(xué)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位；普林斯頓大學(xué)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。中國經(jīng)濟(jì)專家，其觀點(diǎn)在主流國際媒體和專業(yè)期刊中刊登。)

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