銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化定價尚未有統(tǒng)一定價模型

　　當(dāng)前，我國的四大國有商業(yè)銀行、其他上市商業(yè)銀行以及城市銀行均存在著大量的不良資產(chǎn)，已經(jīng)嚴重威脅到了我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，我國銀監(jiān)會與各商業(yè)銀行都在積極謀求著不良資產(chǎn)的解決之道。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與推廣為我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)的解決開辟了新的道路。

　　資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。自1970年美國的政府國民抵押協(xié)會，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券-房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。

　　國內(nèi)外學(xué)術(shù)界雖以對不良資產(chǎn)證券化定價問題展開了廣泛的討論，但仍未得出統(tǒng)一的結(jié)論，未建立一個被普遍接受的定價模型。造成這種局面的主要原因是不良資產(chǎn)的未來收益不確定性強。就目前學(xué)者們的研究狀況，很少發(fā)現(xiàn)量化的、深入的資產(chǎn)證券化定價模型，因而很難對不良資產(chǎn)證券的價格進行精確地計算。因此，對不良資產(chǎn)證券化定價問題進行深入探索，以找到一個適合于銀行業(yè)的定價模型，已然成為相關(guān)學(xué)者的重要任務(wù)。
 

　　資產(chǎn)證券化有廣義與狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化涉及的范圍較為廣泛，其基礎(chǔ)資產(chǎn)囊括了所有的資產(chǎn)及資產(chǎn)組合(包括有形資產(chǎn)與無形資產(chǎn)、實物資產(chǎn)與金融資產(chǎn))，具體來講，主要有以下四類：

　　實體資產(chǎn)證券化：即將房地產(chǎn)、機械設(shè)備等實物資產(chǎn)以及專利技術(shù)、商標使用權(quán)等無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)，以這些實體資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市。證券資產(chǎn)證券化：即將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券，它是證券資產(chǎn)的再證券化過程。信貸資產(chǎn)證券化：是指把企業(yè)的應(yīng)收賬款、銀行的貸款等流動性較差的信貸資產(chǎn)經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券?，F(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過程。

　　狹義的資產(chǎn)證券化僅涉及信貸資產(chǎn)證券化。不良資產(chǎn)證券化也屬于狹義的資產(chǎn)證券化的范疇，它是以發(fā)行證券的方式出售不良資產(chǎn)，而對于證券的本息則主要以不良資產(chǎn)的未來收益來支付。對于不良資產(chǎn)證券的購買者而言，他們投資的目的并不是為了占有不良資產(chǎn)，而是為了獲得證券的本金及利息收益。不良資產(chǎn)的所有者(即不良資產(chǎn)證券的賣方)是否對以證券化方式出售資產(chǎn)所得的回收率或收入滿意，不良資產(chǎn)證券的購買者是否認為未來所獲得的固定本金及利息回報足以匹配自己所要承擔(dān)的風(fēng)險，是決定不良資產(chǎn)證券能否得以成功發(fā)行的關(guān)鍵。資本市場具有資產(chǎn)定價的功能，因此，如果僅從理論上進行分析，只要不良資產(chǎn)證券的賣方以市場原則定價，投資者按市場自動形成的風(fēng)險與回報率進行投資，雙方即能達到利益上的均衡。對商業(yè)銀行這一不良資產(chǎn)原債權(quán)人而言，通過對不良資產(chǎn)進行證券化的處理并實現(xiàn)“真實出售”，可以降低自身所面臨的流動性風(fēng)險、違約分析、利率風(fēng)險等風(fēng)險。但在實務(wù)操作中，對不良資產(chǎn)證券進行定價絕非是一件簡單的事，因為不良資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)工具——不良資產(chǎn)的風(fēng)險和收益具有很強的不確定性，同時，不良資產(chǎn)證券的價格還受很多因素的影響。在眾多的影響因素中，以下三種是最為主要的影響因素：

　　一是不良資產(chǎn)證券的票面利率。票面利率的高低直接決定著證券投資者未來收益的高低，也直接決定著證券發(fā)行者未來所要支付利息的多少。一般來講，票面利率與證券價格之間呈現(xiàn)的是一種正相關(guān)關(guān)系：票面利率越高的證券，定價也往往較高;相反，票面利率越低的證券，定價也往往較低。

　　二是不良資產(chǎn)證券的貼現(xiàn)率。不良資產(chǎn)證券作為一種固定收益證券，貼現(xiàn)率(經(jīng)常以市場利率來代替)的變化會對其價格變動產(chǎn)生重要影響。一般來講，貼現(xiàn)率的增減變化證券價格之間呈現(xiàn)的是一種負相關(guān)關(guān)系：貼現(xiàn)率的上升會造成價值的降低，定價往往較低;相反，貼現(xiàn)率的下降會造成價值的上升，定價也往往較高。

　　三是資本市場本身的運行狀況。當(dāng)資本市場處于“牛市”時期，市場上的投資者眾多，資金充足，抵押證券的供應(yīng)也相對充裕，證券的定價自然會偏高。
 

　　(一)靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

　　求出內(nèi)含收益率是運用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法對不良資產(chǎn)證券進行定價的關(guān)鍵，內(nèi)含收益率是使證券的未來現(xiàn)金流量等于當(dāng)前證券市場價格的折現(xiàn)率。由于靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有原理簡明、計算簡單的優(yōu)點，該種方法成為抵押市場最基礎(chǔ)的估價方法。但是，這種方法也有不容忽視的缺點，即沒有對市場利率的波動特性、利率的期限特性等固定利率證券的一些重要特性進行考慮。

　　(二)期權(quán)調(diào)整利差法

　　運用期權(quán)調(diào)整利差法的步驟：*9步是對大量利率運動軌跡進行模擬，第二步是根據(jù)資產(chǎn)的具體狀況從不同的利率運動軌跡中確定一個資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流量未來利率運動軌跡，第三步是以模擬利率加上一個期權(quán)調(diào)整價差的和來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金，最終得出不良資產(chǎn)證券的定價。由于期權(quán)調(diào)整利差法將期權(quán)調(diào)整利差的概念引入不良資產(chǎn)證券的定價，并考慮了預(yù)期利率的波動，使得得出的價格較為準確，期權(quán)調(diào)整利差法因此也成為資產(chǎn)支持證券定價中使用得最多的一種方法。

　　(三)再融資域值定價模型

　　在定價思路方面，再融資域值定價模型的與期權(quán)調(diào)整利差法完全不同。在運用期權(quán)調(diào)整利差法對資產(chǎn)支持證券進行定價時，整個資產(chǎn)支持證券被看做一個整體，并在此基礎(chǔ)上假定利率的波動變動對該整體提前償付的影響是遵循一定規(guī)律的。而在運用再融資域值定價模型時，是針對每個個體的提前支付行為進行建模。換句話說，再融資域值定價模型將提前償付的內(nèi)在起因作為研究的出發(fā)點與落腳點，并不依賴于提前償付函數(shù)這一外生的因素，因此從邏輯上講，該模型具有更強的說服力。
 

　　保證不良資產(chǎn)證券化過程中收益大于成本是商業(yè)銀行能夠順利實施不良資產(chǎn)證券化的前提。對于收益大于成本這一問題，可以從靜態(tài)與動態(tài)兩個角度進行分析。具體來講，商業(yè)銀行靜態(tài)角度的收益是指對外貸款利率的利差;商業(yè)銀行動態(tài)角度的收益則要綜合考慮銀行資金滾動發(fā)展的效益和貨幣的時間價值，而對于銀行資金滾動發(fā)展的效益和貨幣的時間價值的計算則十分復(fù)雜，需要在一系列假設(shè)上編制一個動態(tài)模型。以上是不良資產(chǎn)證券化過程中商業(yè)銀行收益的分析，而對于支出，則包括了以下諸多內(nèi)容：律師費、審計費、評估費、承銷費以及一些無形成本。如果在不良資產(chǎn)證券化過程中，商業(yè)銀行支出的成本超過了獲得的收益，便沒有了實施證券化的必要。

　　筆者將基于無套利分析對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券的定價問題進行探討。本文將使用以下字母代表相關(guān)影響因素：

　　rf表示市場上的無風(fēng)險利率，常以同期政府債券利率代替;

　　r表示商業(yè)銀行發(fā)行不良資產(chǎn)證券的利率;

　　β表示發(fā)行的成本率;

　　r0表示商業(yè)銀行對外貸款利率;

　　λ(0<λ<1)表示證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子,即原始債務(wù)人的預(yù)期違約率;

　　T表示不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限;

　　P表示不良資產(chǎn)的面值。

　　若商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券為無風(fēng)險證券，則投資者到期的預(yù)期收益可由式(1)表示：

　　若商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券為無風(fēng)險證券存在風(fēng)險λ，則投資者到期的預(yù)期收益可由式(2)表示：

　　若購買無風(fēng)險債券則投資者到期的預(yù)期收益可由式(3)表示：

　　在無套利原則下，投資者嚴格遵循“高風(fēng)險高收益，低風(fēng)險低收益，收益與風(fēng)險相匹配”的理論，投資者不可能在不承擔(dān)風(fēng)險的情況下獲得比無風(fēng)險利率rf更高的收益;同理，若商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券為無風(fēng)險證券，則其賬面到期收益應(yīng)比無風(fēng)險利率rf高，由此得出式(4)

　　對于證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子λ，必然可以找到一個風(fēng)險水平λ*，使得式(4)中的小于號均取到等號，因此式(4)可修改并進行整理為式(5)：

　　另外，商業(yè)銀行為實現(xiàn)利潤，應(yīng)保證對外貸款利率r0與發(fā)行的成本率β之間的差額大于發(fā)行不良資產(chǎn)證券的利率r，即式(5)應(yīng)滿足：

　　通過觀察式(6)可以直觀地得出：若不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限T固定，證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子λ就不能太大;若證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子λ固定，則不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限T就不能太小，換句話說，就是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限與發(fā)行風(fēng)險要相互匹配。對以上現(xiàn)象的解釋是：如果證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子λ太大，而商業(yè)銀行愿意承擔(dān)的*6利率為r0-β的利率，在這種情況下，投資者極有可能認為不良資產(chǎn)證券的收益率r0-β過低，而不會進行投資，即商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券不會發(fā)行成功。如果不良資產(chǎn)證券存續(xù)期限T太小，就不能為商業(yè)銀行提供充足的時間差以獲得資金滾動收益，最終導(dǎo)致收益無法彌補成本，商業(yè)銀行自然不會再繼續(xù)進行不良資產(chǎn)證券化。

　　綜合以上分析，為使不良資產(chǎn)證券化能夠順利進行，證券的價格(一般以利率表示)應(yīng)為不良資產(chǎn)證券的賣方(即商業(yè)銀行)與不良資產(chǎn)證券的買方(即投資者)所同時接受。此時的利率r應(yīng)滿足：，其中

　　由此得出了基于無套利理論前提下的不良資產(chǎn)證券定價模型，即式(7)。其中常以同期政府債券利率代替的市場無風(fēng)險利率rf是已知的，不良資產(chǎn)證券存續(xù)期限T根據(jù)實際而定，當(dāng)證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子λ的水平一定時，就可以通過式(7)計算得出的不良資產(chǎn)證券發(fā)行利率r的取值范圍。
 

　　我國商業(yè)銀行在進行不良資產(chǎn)證券化實際操作中，對于不良資產(chǎn)證券存續(xù)期限的選擇，往往會根據(jù)商業(yè)銀行本身與投資者的需求發(fā)行不同期限、不同品種的證券。需要特別指出的是，在發(fā)行不良資產(chǎn)證券時，對于存續(xù)期限的設(shè)定，不僅要滿足《證券法》的相關(guān)硬性規(guī)定，還需要對不良資產(chǎn)證券本身的特點加以特別考慮。不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限既不能太長，也不能太短，如果不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期過長，隨之而來的各種風(fēng)險將會逐步增大，投資者不會去購買;而如果存續(xù)期限過短，銀行將無法在短期內(nèi)獲得足夠的利率差來彌補成本。參考我國國債與企業(yè)債券的存續(xù)期限，筆者為我國商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券設(shè)定了三種存續(xù)期限：一年、三年與五年。

　　若將風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，存續(xù)期限越長的證券發(fā)行利率越高，這是證券發(fā)行的一般規(guī)律，不良資產(chǎn)證券也不例外。存續(xù)期限越短的不良資產(chǎn)證券，銀行所需承擔(dān)的發(fā)行成本費用就越高。造成這種現(xiàn)象的原因是由于銀行的不良資金在短期內(nèi)的回收速度相對較慢，并且無法獲得較高的收益，回收不良資產(chǎn)所付出的成本也相對較高。銀行為彌補這部分發(fā)行費用的支出，不得不降低短期不良資產(chǎn)證券的價格，即設(shè)置較低的利率。同時，筆者基于無套利分析的不良資產(chǎn)證券定價模型得出的發(fā)行利率是發(fā)行區(qū)間利率，而并不是一個確定的數(shù)值，它實際上是指不良資產(chǎn)證券的賣方和買方在滿足利益*5化的情況下，證券發(fā)行利率的可行區(qū)間。

　　我國不良資產(chǎn)證券作為資產(chǎn)支持證券的一種，公開交易的場所主要為上海證券交易所，到目前為止，我國已有四十多種資產(chǎn)支持證券發(fā)行上市。這些資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率基本上都在3%左右，存續(xù)期限大都為1-5 年，筆者基于無套利分析的不良資產(chǎn)證券定價模型得出的發(fā)行利率與目前我國已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率水平基本吻合，說明該不良資產(chǎn)證券定價模型是有效的。
 

　　我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化發(fā)展尚未成熟，目前仍處于探索階段，因此，對于不良資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)支持性資產(chǎn)，應(yīng)主要挑選資產(chǎn)質(zhì)量高的不良債權(quán)。另外，不良資產(chǎn)證券的發(fā)行規(guī)模要控制在一定范圍內(nèi)，各項指標的結(jié)構(gòu)設(shè)計應(yīng)充分參考國債與企業(yè)債券。同時，不良資產(chǎn)證券的承銷發(fā)行機構(gòu)可以通過信用增級，為不良資產(chǎn)證券的發(fā)行提供收益保障。