自6月16日至7月8日A股市場經(jīng)歷了一場驚心動魄的深度調(diào)整，其中一度出現(xiàn)流動性危機(jī)，最后政府多項(xiàng)救市措施緩解危機(jī)，使市場得以穩(wěn)定。一時(shí)間，各界人士對本次調(diào)整和流動性危機(jī)眾說紛紜，其中不乏一些奇葩觀點(diǎn)比如“股指期貨是[*{c}*]股市下跌的元兇”。然而，這種觀點(diǎn)不但沒有任何可靠的依據(jù)，而且是一種本末倒置的說法。
　　從金融學(xué)原理上講，股指期貨是股指現(xiàn)貨的衍生品，其價(jià)格與現(xiàn)貨市場的價(jià)格有一個(gè)同步的均衡關(guān)系，若運(yùn)用得當(dāng)股指期貨對現(xiàn)貨頭寸起到套期保值、管控風(fēng)險(xiǎn)的作用。在期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格偏離其應(yīng)有的關(guān)系時(shí)，跨市場的套利交易則會把期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格重新拉回到均衡狀態(tài)。因此期現(xiàn)套利的有效實(shí)施是維護(hù)市場均衡、實(shí)現(xiàn)股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的作用的重要因素。
　　然而，要有效地實(shí)現(xiàn)股指期貨與現(xiàn)貨市場間的互利均衡，兩個(gè)市場需要有高度的融合和制度的匹配。本次股市流動性危機(jī)所暴露出來的問題恰恰是這方面的缺陷所帶來的后果。目前A股市場實(shí)施T+1交易和個(gè)股價(jià)格的漲跌停板，而股指期貨市場則為T+0交易和期貨合約價(jià)格的漲跌停板。這種制度上的失配和兩個(gè)市場間資金流動的隔絕，在平日已表現(xiàn)出市場價(jià)格持續(xù)偏離均衡水平的現(xiàn)象，在市場承壓時(shí)則有可能使得兩個(gè)市場價(jià)格出現(xiàn)混亂，并給投機(jī)者帶來可乘之機(jī)。
　　本次股市下跌的主要起因是前期在政策利好預(yù)期和杠桿監(jiān)管不力的疊加下，股票價(jià)格上漲過快至很高的估值水平。2008股市估值過高時(shí)同樣經(jīng)歷大幅下跌，而當(dāng)時(shí)還沒有股指期貨，因此，股市下跌本質(zhì)上與股指期貨沒有直接的關(guān)系。與2008年股市大幅下跌不同的是，這次因?yàn)閳鰞?nèi)場外的杠桿使得很多股票下跌之后直奔跌停，繼而引發(fā)流動性危機(jī)。漲停與跌停對流動性的影響是不對稱的，漲停時(shí)擁有股票的人可以隨時(shí)換取現(xiàn)金，不存在流動性問題，而跌停時(shí)，任何人無法將股票換成現(xiàn)金，形成流動性枯竭。而這種流動性的需求逐步累積而得不到釋放，更加劇了市場的恐慌，形成惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致流動性危機(jī)。在這種情況下，投資者只能轉(zhuǎn)向股指期貨來部分對沖現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)，造成對股指期貨價(jià)格的壓力，而兩個(gè)市場制度的失配所形成的市場漏洞更加劇了對股指期貨價(jià)格的沖擊。
　　其實(shí)，股指期貨在本次危機(jī)中還是發(fā)揮了其作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的作用。從研究國內(nèi)私募證券投資基金的業(yè)績表現(xiàn)可以看出，以股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管控工具的量化對沖型私募證券投資基金的業(yè)績在六月份大多保持平穩(wěn)獲得正收益，而沒有采用股指期貨作為對沖工具的私募證券投資基金的業(yè)績則在在六月出現(xiàn)大幅下降，平均收益為負(fù)。如下表所示，55%的非量化對沖私募證券投資基金在六月份出現(xiàn)虧損，而量化對沖的私募證券投資基金在六月的虧損比例只有22.5%。股指期貨的存在為量化對沖的私募證券投資基金提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，也為其投資者帶來了穩(wěn)定收益。
　　首先，股指期貨市場不僅為私募證券投資基金提供了避險(xiǎn)對沖工具，也在股市市場流動性缺失的情況下為投資者提供了止損的途徑，緩沖了現(xiàn)貨市場下跌的壓力。據(jù)海通期貨的數(shù)據(jù)估算，僅6月26日股指期貨就減少了現(xiàn)貨市場近4000億的拋售壓力，一定程度上緩解了股市的流動性危機(jī)。
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