股災如腹瀉般再次襲來。最近兩周，上證指數(shù)反復掙扎，下滑約8%。這種暴跌，是在國家隊高調(diào)宣稱入場救市之后，給予正在觀望著的交易者們下腹部的猛烈一擊。而且，這次意外下跌中，上證指數(shù)創(chuàng)下8年來*5單日跌幅紀錄以及6年來*5單月跌幅紀錄。
　　更令人憂慮的是，最近數(shù)周，連續(xù)創(chuàng)下交易金額新低，兩市總成交額早已不足萬億元。與5000點時相比，上證交易量只剩下不到一半。*10的解釋只能是：要么大量資金離場，要么在場資金缺乏興趣參與交易，要么兩者皆有。市場信心，羸弱至極。
　　由于救市前后傳遞的信息不一致，預期反差極大，全體賣方顯然已不知應如何評論，只能保持平靜。這種平靜，對于賣方，并不舒服。為了維護指數(shù)，生產(chǎn)自救，中國各主要證券公司不僅拿出了15%的資本金，而且絕大部分研究部被迫短線強力唱多，付出了不可逆轉(zhuǎn)的聲譽代價。
　　有意思是，由于自營被勒令不得凈減倉，那么在股票走勢前景不明的情況下，券商們還得想著如何消極抵抗。在北京一處會議上，參加21家券商自救大會的一券商領導告訴我，其自營盤每日僅凈買入100萬元人民幣(6.2097,0.0000,0.00%)，絕不多加，既表明對后市態(tài)度，也順便抗議下被承諾的貸款沒有及時到位。
　　由于不敢信口直言，各家賣方開始把精力放在各種無關痛癢的時事話題，譬如央行[微博]對非銀行支付機構(gòu)的管理意見，或者證監(jiān)會[微博]對股權(quán)眾籌的整治態(tài)度。以前者為例，這一意見稿顯然將大大壓縮第三方支付的行業(yè)發(fā)展，但在好幾場賣方電話會議中，出席的行業(yè)“專家們”竟然對意見稿一致叫好，或認為意見稿恰逢其時，或為自己所在公司不受影響而撫胸慶幸。這不僅讓人微微一笑：當前氣氛下，一場實名制的評論政府“征求意見稿”的行業(yè)專家電話會，怎么可能會有直率尖刻的批評？會議價值何在？恐怕比一顆廉價水果糖還小。
　　作為賣方隊伍曾經(jīng)的一員，作為交易室里曾經(jīng)聲音*5的交易員，看著市場獨立評論的聲音如此沉淪不振，看著賣方研究聲譽漸漸下滑衰敗，看著等待了足足7年好不容易盼來的牛市再次崩盤，我只能是深感惋惜和無助。
　　惋惜無助幾個字，不算什么。還有令人深深憤怒的事情，那就是彌漫在整個市場上，針對借款杠桿和股票質(zhì)押貸款中介服務(可以不那么精確地稱為配資業(yè)務)的各種誤解、誤讀和誤判。
　　這種誤解、誤讀和誤判，首先導致全民對杠桿式股票投資的心理厭惡，其次導致配資行業(yè)被扣上了暴跌幕后黑手之大帽子而難以翻身，最后導致監(jiān)管部門對整個配資行業(yè)的一刀切地傷害性舉措。
　　一、杠桿是什么？
　　杠桿，就是借錢做事。錢不夠，則借錢，天經(jīng)地義。
　　杠桿率，即一個公司資產(chǎn)負債表上的資本/資產(chǎn)的比率，這個比率是考核負債風險和還款能力的重要指標。公司保持一定的杠桿率，也是天經(jīng)地義，這證明公司存在的價值：能夠創(chuàng)造比借款利率更高的收益率。
　　杠桿率的倒數(shù)為杠桿倍數(shù)，這樣聽起來更直觀。譬如，08年金融危機期間，看CNBC的各種訪談，嘉賓們談論得最多是，既然各家知名投行的杠桿倍數(shù)普遍高達30到40倍，那恐怕抵擋不了突如其來的大規(guī)模資產(chǎn)減記，紛紛猜測哪家先倒下。
　　在中國，大家最熟悉最信賴的商業(yè)銀行，也正是使用杠桿做生意的典型。根據(jù)《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》，中國商業(yè)銀行的杠桿率不得低于4%，簡單計算，則杠桿倍數(shù)*6可以達到25倍。當然，受中國存貸比等獨特指標的限制，銀行們大概使用著10倍左右的杠桿。是的，沒有這10倍杠桿，中國銀行業(yè)發(fā)展不到今天這一步，也根本無法做到年報公布的ROE數(shù)字。
　　金融結(jié)構(gòu)使用杠桿，極其普遍，非常尋常。所謂金融，就是通過經(jīng)營風險而獲利，或者也可以解釋為通過經(jīng)營杠桿而獲利。
　　不要說金融企業(yè)，其實，對于個人或一般工商企業(yè)而言，按揭買房投資，借錢買開卡車運貨，融資租賃遠洋集裝箱貨輪經(jīng)營，都是很正常的事情，談不上什么特殊所在。
　　那么借錢買股票，也是天經(jīng)地義了，沒有任何可以指責的地方。根據(jù)需要，你可以借款0.5倍，也可以借款10倍。你可以按天借款，也可以按月借款。你可以本金不變借款，你也可以利潤加配。這一切，取決你的風險承受能力和趨勢判斷。在這里，杠桿只是一個服務交易的工具而已，完全是中性的。
　　那為什么會有如此多輿論，對配資杠桿給予如此多不堪的評價呢？
　　二、杠桿無處不在
　　全球主要交易市場，如股票、債券、期貨、外匯市場，杠桿無處不在。中國也是一樣。
　　股票交易客戶質(zhì)押股票即可獲得券商資金加碼買入，債券基金經(jīng)理將債券質(zhì)押做正回購后繼續(xù)買入以求擴大基金資產(chǎn)，任何一家期貨交易平臺自動為投資人設定8-10倍杠桿交易規(guī)模，在華經(jīng)營的全球著名外匯交易平臺則可以應客戶要求隨時放大杠桿到50倍至400倍。
　　只有足夠的杠桿，才能保證足夠流動性，才能促進市場交易的效率和活躍度，才能保證市場有的足夠參與者和交易量，保證市場最終有能力確定標的物之合理價格。否則大量資金將沉淀于現(xiàn)貨全款交易，限制了全球商品貿(mào)易量的擴大，也非常不利于商業(yè)鏈條各環(huán)節(jié)經(jīng)營風險的分散。
　　以期貨為代表的杠桿交易早已深入人心。市場不會為8-10倍的杠桿而憂慮，不會因為商品價格的波動而指責杠桿，更不會有什么社會輿論控訴杠桿的“罪惡”。因為當交易規(guī)則被設定后，交易者們會自行計算可能的波動，并自行承擔風險。
　　商品或金融期貨存在多年，杠桿穩(wěn)定支撐著整個市場運營。即使市場中每天產(chǎn)生大批因看錯方向而最終被止損者，那又如何？沒有這批受損者，就沒有市場整體運營的有效性和持久性。
　　當前，中國股票配資主流為2-4倍，杠桿率遠遠不及期貨及外匯，是顯然相對保守的杠桿交易。有人批駁此觀點說，商品和外匯的波動，不如股票，不可如此類比。笑話，歐元下跌了20%，日元下跌了50%，難道還能說波動不大嗎？今年1月，甚至發(fā)生過瑞士法郎幾分鐘之內(nèi)對歐元暴漲30%的極端事件，而數(shù)十倍上百倍高杠桿的全球外匯交易市場，不也是平穩(wěn)度過了嗎？
　　那為什么會有如此多輿論，對配資杠桿給予如此多不堪的評價呢？
　　三、配資資金與非配資資金，誰是真兇？
　　所謂配資，就是借錢買股票，用浮動獲利來抵消固定利息，并擴大收益。配資必須選擇交易方向：在中國，看多是絕對主流方向。因此，若要配資，必須在股票上漲情況下才能獲利。在市場形成顯著上漲趨勢時，配資炒股自然而然，甚至可以認為是對廣大股票投資人多年陷于熊市的一種技術補償。
　　前段股票崩盤的初期，不少國內(nèi)輿論認為，大量股票被打落至跌停價，是由于配資公司平倉所為。這種看法，真是遠遠高估了配資公司的能量和規(guī)模。我估計全國場外線上配資規(guī)模至多約3000億元，場外線下配資規(guī)模大致與線上相等。兩者合計，其規(guī)模也趕不上整個市場六月中旬剛剛開始下跌時的一日成交量的一半。如有部分資金集中出逃，完全可以被市場快速吸收，不足為慮。如考慮到配資不同倍數(shù)的壓力分攤，沖擊更是有限。
　　就算把本題探討之外的傘形資金全部計算進來，也不過增加6000億而已。在市場崩潰初期，就算這些資金全部受到一個幕后黑手的統(tǒng)一調(diào)度，也難以形成后續(xù)腹瀉般的崩盤。畢竟，整個市場中，非杠桿資金，遠遠多于杠桿資金，這是無需爭辯的客觀事實。
　　停留在交易所電子交易系統(tǒng)跌停價上的賣出指令，可能來源于全國任何持倉人，也許是廣大各種非杠桿散、中、大戶，可能是保險公司，可能是公募基金，甚至可能是匯金賬戶。誰能夠證明其中賣出指令的主要來源是配資公司的平倉盤？退一萬步說，誰能夠證明是配資的平倉力量引發(fā)了更多不計成本的賣出指令？完全是天馬行空的猜測，想當然。
　　可以去假設、探尋股市突然下跌的原因，但不能僅僅根據(jù)數(shù)據(jù)不清、多憑感性的直觀臆測，就把罪名強加在某一特定類型交易者身上。這正如二戰(zhàn)敦刻爾克大撤退，潰逃如洪流，但歷史學家不能指責哪一個具體番號的部隊是導致這股撤退洪流的罪魁禍首。
　　當股票市場下跌，如果配資組合凈值迫近風控警戒線(到達警戒線后，組合只能賣出，不能買入)，客戶可以選擇賣掉部分股票來增加組合中的現(xiàn)金用以緩沖下跌速度，如果因大市跌停等特殊原因難以賣出股票，他也可以選擇直接補充現(xiàn)金，重新拉開組合凈值與警戒線的距離。如果股市跌得非常極端，也許客戶最終會考慮止損，不再抵抗。
　　但記住，即使客戶止損，這也不是杠桿直接造成的問題。想想，在各種補救辦法都竭力嘗試過而最終放棄組合后，這意味著這位交易者在交易開始時即使不使用杠桿資金而全部使用本金操作，他也依然會在某一特定價位最終止損。此時，與杠桿有何關系？
　　菜刀固然可以殺人，難道可以要求全國廚子下崗嗎？難道可以要求所有飯館關停并轉(zhuǎn)嗎？
　　那為什么會有如此多輿論，對配資杠桿給予如此多不堪的評價呢？
　　四、配資交易風控真相
　　如上所述，股市下跌時，現(xiàn)金補償機制給了理性投資人挽救組合的兩種措施。一賣出股票，降低持倉量，降低實際倍數(shù)；二是轉(zhuǎn)入現(xiàn)金，保持倍數(shù)不變。這與賭場規(guī)定的買定離手、不可撤回、不可補救，是完全的二碼事。
　　據(jù)我接觸的幾乎所有配資交易人，都是理性的，是有風險預案的。股市難免波動、下跌，甚至大幅下跌，交易人在考慮杠桿倍數(shù)(包括通知線、警戒線、平倉線，以下簡稱“三線”)時，早已預見并反復權(quán)衡了各種可能性，絕大部分配資交易人的個人資產(chǎn)是完全可以覆蓋杠桿資金的。
　　之所以使用杠桿，是希望保持資金的靈活度。這如同很多家庭完全有能力全款買房，但覺得資金在別處可以獲得更高收益，或者希望手頭保持相當流動性以策安全，于是依然會向銀行提出貸款。
　　賭上一切家產(chǎn)、全力押注上漲、無能力覆蓋杠桿、不留任何后路的交易者，極為罕見。即使有，這如同恐怖分子般，難以判斷也不可防范。即使有，那也是此人的投資抉擇，買者自負。即使有，其資金總量根本是滄海一粟，難以對市場產(chǎn)生任何影響。
　　因此，當股市下跌，導致質(zhì)押股票借款交易組合凈值迫近“三線”時，絕大部分配資交易人完全有能力及時且不間斷補倉，一直到最終決定止損。
　　值得大家關注的是，在股市下跌過程中，配資公司和客戶利益一致，是鼓勵和允許客戶補倉的。而不少輿論在描述凈值下跌過程中，只是簡單提及下跌-止損-繼續(xù)下跌這個過程，仿佛一旦組合凈值下跌，投資人對組合就已失去控制而無能為力，進而導致整個市場賣出失控。這是不符合事實的，嚴重低估了全市場杠桿資金的風險控管能力和自救能力，并最終推導出極為荒謬的結(jié)論。
　　因為這類輿論的炮制者根本不參與交易實踐。
　　凡事要用數(shù)據(jù)說話。不少分析員，甚至包括不少商學院教授，都宣稱是1-10倍不同配資杠桿的漸次坍塌導致本次劇烈熊市，這只是一種想當然的描述。沒錯兒，在牛市演進中，杠桿資金確實逐步增加，從直覺上，一般人也會覺得，肯定是杠桿資金帶動了牛市上行。但是，事實上，這不必然成立，因為從基礎資金數(shù)據(jù)上，非杠桿賬戶量和非杠桿資金量，遠遠大于杠桿賬戶量和杠桿資金，到底是誰帶動了誰？如何界定？
　　讓我們回溯下配資客戶在本輪下跌中的狀況：在暴跌初期，由于絕大部分杠桿客戶完全有能力補充資金，因此杠桿組合是安全的，甚至這種補充資金，形成了對大盤的積極支持；隨著暴跌蔓延，杠桿客戶繼續(xù)補充資金或開始部分賣出股票，杠桿組合開始不安；隨著進一步發(fā)展，整個市場大批資金瘋狂賣出，杠桿們客戶也被迫大規(guī)模平倉、清倉，被迫形成了推動熊市惡化的眾多推動力量之一。
　　但在這眾多推動力量中，配資杠桿占多大比例，仍需進一步數(shù)量化研究。如果非得斷言杠桿資金就是股市暴跌之重大幕后兇手，這仿佛是當年韓世忠問秦相，要殺岳飛恐怕證據(jù)不夠。秦相想了想說，岳飛兒子岳云給張憲的書信雖然找不到了，但其事體莫須有(不一定要有)。
　　其實，整個市場上分布著不同杠桿，反而是穩(wěn)定整個交易系統(tǒng)的一個非常重要的設計。從高到底，散落著不同風險嗜好的資金，這大量資金在不同倍數(shù)上形成了不同生態(tài)。隨著市場走勢轉(zhuǎn)換，交易者可以自由提升或降低杠桿。在最不利的持續(xù)熊市下，杠桿從高到低，承受著不同壓力。但隨著杠桿逐步降低，風險越低，迫近三線的可能性越低，投資人可以籌措和補充的資金越多，可以承受的下跌風險越大，整個配資系統(tǒng)如金字塔般穩(wěn)定屹立，怎么就能推論出一層砸落一層是杠桿資金們的自相殘殺呢？
　　為什么不能說杠桿資金被市場其他非杠桿資金的非理性殺跌所裹挾，其實杠桿資金才是真正的受害者而非加害者呢？大家想想這個邏輯。
　　從6月15日到7月10日，滬深兩市單邊交易總量約為288，649億元，而同一時期恒生HOMS總平倉金額僅為301億元，占兩市單邊總交易比為0.104%。“你知道28萬億和301億之間，相差幾個0嗎？如果把億都去掉，28萬能讓你在小城市買一套房，301塊只夠你請客吃頓飯。是的，機智的你，數(shù)學肯定不是語文老師教的。”
　　所以，你還繼續(xù)相信，這樣占比的平倉量就能如此攪動整個中國股市的震蕩嗎？為什么會有如此多輿論，對配資杠桿給予如此多不堪評價呢？
        本文來源：新浪專欄