過去一段時(shí)間我與海外投資者就A股和港股當(dāng)前的一些熱點(diǎn)問題進(jìn)行了交流。其間恰逢央行[微博]宣布人民幣(6.3918,-0.0070,-0.11%)貶值，路演期間見證了投資者情緒隨人民幣匯率經(jīng)歷了過山車似的波動(dòng)。我將其間投資者討論比較多或者比較有意思的一些觀點(diǎn)匯總?cè)缦?，供投資者參考。
　　大市判斷：大突破尚需等待。香港市場在六月份之前無論相對(duì)發(fā)達(dá)市場還是新興市場表現(xiàn)都還算不錯(cuò)，但六月中旬之后跟隨A股的下跌使得較多投資者情緒轉(zhuǎn)向悲觀。特別是A股市場在下跌期間政府采取的干預(yù)措施使得較多海外投資者正在重新評(píng)估中國市場的風(fēng)險(xiǎn)，部分之前有打算積極投資A股的海外投資者正在重新考慮這一決定。不過，相比幾周前，隨著市場的逐步穩(wěn)定，市場情緒已經(jīng)相對(duì)有所好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為A股八月份面臨做多的窗口，港股雖然目前下跌風(fēng)險(xiǎn)不大，但短期可能依然低迷、缺乏明顯催化劑，這樣的觀點(diǎn)得到多數(shù)投資者的認(rèn)同。投資者整體表現(xiàn)相對(duì)謹(jǐn)慎，同時(shí)也在積極思考市場可能突破的可能和方向。
　　A股，想要拋棄并不容易。盡管多數(shù)海外投資者對(duì)前期政府干預(yù)市場的措施并不認(rèn)同，而且較多投資者認(rèn)為A股的表現(xiàn)很多方面并不理性和成熟，但對(duì)于那些有條件、有能力投資A股的海外投資者來說，A股依然表現(xiàn)出吸引力。A股成交活躍、熱點(diǎn)較多、獲利相對(duì)比較容易，這些特征也使得較多具有大陸背景或者對(duì)大陸市場相對(duì)了解的海外投資者依然把A股作為重要的交易工具來克服現(xiàn)在港股市場相對(duì)的沉悶。隨著A股的逐步開放，感覺即使是純外資背景的海外投資者對(duì)A股的了解和認(rèn)識(shí)也在快速的提高之中。
　　人民幣貶值，政府為啥要給自己增加新的挑戰(zhàn)？人民幣在上周二的貶值(8月10日)引起了海外投資者廣泛的關(guān)注。在周三當(dāng)人民幣中間價(jià)相對(duì)于前一天繼續(xù)大幅走低時(shí)，甚至一度引起恐慌。當(dāng)日香港部分銀行已經(jīng)排起換匯的長隊(duì)，不少海外人士開始大量購買美元而避開人民幣資產(chǎn)。周四一早央行的新聞發(fā)布會(huì)起到了明顯的穩(wěn)定市場的作用，周五開盤價(jià)相對(duì)周四收盤價(jià)有所升值，更是讓市場松了口氣，緊張的氣氛有所好轉(zhuǎn)。
　　不過央行的一次性貶值明顯已經(jīng)打破市場關(guān)于人民幣幣值穩(wěn)定的預(yù)期，不少投資者對(duì)央行選擇在這樣偏弱的宏觀環(huán)境中貶值不太理解，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)已經(jīng)較多的情況下，此次貶值相當(dāng)于又給自己開了一個(gè)新的挑戰(zhàn)不小的戰(zhàn)場(匯率市場)。不少投資者仍在擔(dān)心人民幣可能會(huì)持續(xù)貶值，還有投資者擔(dān)心一旦人民幣開始貶值，政府是否真的有能力維持其穩(wěn)定。考慮到目前國內(nèi)無論是不動(dòng)產(chǎn)還是股票市場，估值并不便宜，而相對(duì)富裕的群體有較多的分散資產(chǎn)的需求。在這種背景下，人民幣貶值預(yù)期形成將對(duì)政策的操作形成較大的挑戰(zhàn)。
　　不過多數(shù)投資者都認(rèn)為，更加有彈性和能夠雙向波動(dòng)的人民幣匯率中長期是好事，中國遲早要實(shí)現(xiàn)這一步，趕早不趕晚，越拖問題可能會(huì)越大。只不過在放開的過程中，如何使得過程平順，在當(dāng)前的中國宏觀背景和國際環(huán)境之下是一項(xiàng)富有挑戰(zhàn)的任務(wù)。人民幣的貶值也使得很多海外投資者正在改變對(duì)于美國加息的預(yù)期。
　　政策預(yù)期：大概率還得繼續(xù)寬松。在人民幣貶值之前，市場對(duì)于政策預(yù)期的共識(shí)可能聚焦在財(cái)政政策領(lǐng)域。考慮到七月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)都低于預(yù)期，市場預(yù)期了較長時(shí)間的增長復(fù)蘇不僅沒有到來，經(jīng)濟(jì)還有進(jìn)一步走弱的趨勢(shì)，多數(shù)投資者認(rèn)同財(cái)政刺激有必要，并且都認(rèn)為刺激可能只能帶來增長平穩(wěn)，但難以帶來強(qiáng)勁的復(fù)蘇。且投資者對(duì)于錢從何而來以及具體花在哪些領(lǐng)域有不同的看法。
　　相比之前地方政府從商業(yè)銀行借錢進(jìn)行基建來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，中央政府當(dāng)前似乎更愿意在中央層面上通過政策性銀行來為基建項(xiàng)目提供支持，同時(shí)鼓勵(lì)社會(huì)資金參與。這種方式，相比之前的模式顯著減小了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，也使得基建總體規(guī)模更有節(jié)制、項(xiàng)目質(zhì)量控制相對(duì)略好，但依然可能會(huì)對(duì)私人部門的信貸有擠出效應(yīng)。在人民幣貶值之后，市場對(duì)貨幣政策繼續(xù)調(diào)整的預(yù)期有所升溫，特別是對(duì)存款準(zhǔn)備金率的繼續(xù)調(diào)整的預(yù)期在提高。雖然人民幣貶值有助于提振出口需求，但普遍認(rèn)為要對(duì)出口有實(shí)質(zhì)性影響，當(dāng)前的貶值幅度還太小。
　　房地產(chǎn)：不溫不火地回暖。不少投資者關(guān)心房地產(chǎn)市場的演化，都認(rèn)同到目前為止這是經(jīng)濟(jì)中為數(shù)不多的亮點(diǎn)，但普遍對(duì)于下半年房地產(chǎn)市場更強(qiáng)勁的復(fù)蘇信心不足。目前房地產(chǎn)政策大部分已經(jīng)回歸常態(tài)，已經(jīng)反應(yīng)了較多的政策刺激，且房地產(chǎn)股票目前位置較為尷尬，說不上貴但也不便宜，除非銷量繼續(xù)大幅回暖，否則板塊也比較難有超額收益。投資者普遍認(rèn)同庫存偏高導(dǎo)致地產(chǎn)投資和新開工尚未明顯回暖的看法，大多數(shù)認(rèn)為地產(chǎn)投資可能要到四季度才可能會(huì)略有起色。近期人民幣的貶值，對(duì)未來房地產(chǎn)市場也不是非常有利，可能會(huì)使得投機(jī)性的需求進(jìn)一步的下降。
　　政府救市卷入有多深，救市政策如何退出？很多投資者對(duì)政府在市場“半山腰”就開始救市的做法并不認(rèn)同，認(rèn)為盡管前期市場下跌較多，但相比去年年中的點(diǎn)位依然有較為明顯的升幅。在這種點(diǎn)位上救市，挑戰(zhàn)很大。很多投資者擔(dān)心政府這種方式干預(yù)市場，如果宏觀環(huán)境不配合，可能會(huì)導(dǎo)致干預(yù)的常態(tài)化，從而干擾正常的市場功能。很多投資者表示很難想象當(dāng)前的救市政策在不影響市場穩(wěn)定的前提下退出。還有投資者問到新股發(fā)行何時(shí)可以重啟，是否今年年內(nèi)都可能無望。不少海外投資者依然關(guān)注場內(nèi)場外的杠桿資金的規(guī)模，場外的杠桿資金是否已經(jīng)消化完畢等。多數(shù)投資者都希望政府能夠通過此次市場的波動(dòng)來吸取教訓(xùn)、完善市場機(jī)制，減少使用比較粗放原始的方式來干預(yù)市場。
　　深港通還會(huì)推出嗎？改革的進(jìn)度是否延后？市場的波動(dòng)也使得投資者對(duì)于多項(xiàng)改革推進(jìn)的預(yù)期大幅調(diào)低，不少投資者擔(dān)心市場的穩(wěn)定可能會(huì)使得原有的很多改革計(jì)劃都遭遇推遲甚至大幅延緩。有部分投資者還問道深港通還是否能在今年推出。也有投資者表示，人民幣貶值可能會(huì)降低海外投資者投資A股的興趣，從而在降低深港通、滬港通等機(jī)制對(duì)他們的吸引力。我們認(rèn)為，考慮到金融改革是下半年政府確定的三大經(jīng)濟(jì)改革領(lǐng)域之一，深港通也是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的主要工作任務(wù)之一，預(yù)計(jì)深港通在今年下半年擇機(jī)推出可能還是大概率事件。至于其他改革事項(xiàng)，我們認(rèn)為，市場波動(dòng)的影響只是暫時(shí)的，臨時(shí)的市場波動(dòng)可能對(duì)中國整體的改革計(jì)劃影響非常小。
　　國企改革：并不意外，多數(shù)海外投資者還是對(duì)中國政府推進(jìn)國企改革的方式表示疑慮。特別是中國南車和北車合并的案例，在他們眼中看來是失敗的，而政府似乎并不這么認(rèn)為。有更多的跡象表明這種央企合并的趨勢(shì)可能還在延續(xù)。多數(shù)投資者認(rèn)為政府不得不在推進(jìn)國企改革與淘汰落后的產(chǎn)能和減員之間做出艱難選擇，最終使得國企改革的效果大打折扣。我們認(rèn)為，在當(dāng)前中國的整體環(huán)境中，按照完全市場化的方式來推進(jìn)國企改革并不現(xiàn)實(shí)。更加務(wù)實(shí)的，可能總體朝著市場化的方向，逐步落實(shí)政企分開、開放市場、減少行政管制和干預(yù)。隨著國企改革總體規(guī)劃臨近發(fā)布，國企改革可能繼續(xù)是市場最重要的投資主題之一。
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