一個多月以前，我們分析了股市下跌對經(jīng)濟的直接影響。自那之后，國內和全球股市均經(jīng)歷了大幅波動。因此，我們認為有必要對最近市場波動對經(jīng)濟的潛在影響進行更新。盡管股市動蕩對資產(chǎn)負債表的整體影響仍然較為有限，但對經(jīng)濟增長的負面影響已經(jīng)明顯上升。
　　股市下跌對中國居民和金融機構資產(chǎn)負債表的影響均有所上升，但幅度仍然有限
　　我們估計，自今年6月中旬以來，中國家庭持有的股權賬面財富累計縮水了約10萬億元，但相對中國居民整體資產(chǎn)負債表的規(guī)模而言，影響仍然可控。從7月20日我們上篇報告發(fā)布以來，我們估計中國家庭持有的股權資產(chǎn)進一步減少了4.4萬億元，相當于2014年名義GDP的7%左右。
　　然而，中國家庭持有大量的銀行存款(54萬億元)和房地產(chǎn)資產(chǎn)(我們估計在200萬億元以上)，股權投資損失僅占中國家庭整體金融資產(chǎn)的3%、房地產(chǎn)資產(chǎn)的5%左右。股權資產(chǎn)減值的趨勢如果持續(xù)，或將逐步產(chǎn)生負面的財富效應傳導。
　　雖然市場短期波動加大，中國居民增加現(xiàn)金存款以外資產(chǎn)配置的長期需求仍在存在，尤其考慮到現(xiàn)金儲蓄回報持續(xù)下降。在央行[微博]*7一次降息之后，大型銀行的一年期掛牌存款利率已經(jīng)下降至2%，中小銀行的同一掛牌利率則為2.25%。配合近期CPI的走勢，居民部門的實際利率可能很快降為0甚至負數(shù)。
　　隨著股市的震蕩，居民已經(jīng)顯著增加了對固定收益類金融資產(chǎn)的配置。自7月份以來，資金持續(xù)從股市轉戰(zhàn)交易所公司債市場，使得AAA級公司債與國債的息差在一個月內下降了100個基點以上。考慮到公司債收益率已經(jīng)接近歷史低點，而住房負擔能力持續(xù)改善，在股票和外匯市場塵埃落定之后，居民房地產(chǎn)投資需求有再次加速的可能。
　　6月底以來的兩融快速去杠桿有助于隔斷股市下跌對金融機構資產(chǎn)負債表的影響。券商的兩融余額已經(jīng)從高峰時的2.3萬億元回落到目前的1.1萬億元。更重要的是，來自影子銀行、網(wǎng)絡融資等非正規(guī)渠道的配資亦已大幅去杠桿化。
　　此外，中金策略組認為，考慮到較低的股權質押貸款(與質押物市值的)比率(通常為30~40%左右)，目前股權質押的壞賬風險有限。近期中金策略組對股權質押的風險進行了“壓力測試”，結果表明，即使上證綜指跌破2,000點，金融機構浮虧僅為600億元左右，其中券商部分約占去年行業(yè)營業(yè)收入的13%，而銀行部分浮虧僅相當于2014年銀行業(yè)凈利息收入的0.4%。
　　從我們上篇報告發(fā)布以來，股市波動對經(jīng)濟增長的負面影響或已上升。
　　自8月以來，股市動蕩對金融業(yè)名義和實際增速的負面影響均已上升。今年2季度，金融行業(yè)名義增加值同比增長26%，實際增加值同比增長約18-19%，拉動2季度名義GDP增速2個百分點、實際GDP增速約1.8個百分點。雖然目前還難以確定金融業(yè)增長放緩的具體幅度，但考慮到8月份股市成交量較2季度平均水平下滑了24%，而成交額萎縮了38%，可以估計這一負面影響相較我們上一篇報告時已經(jīng)再次擴大。
　　短期內對非銀行金融機構貸款的大幅增加可能會繼續(xù)對實體經(jīng)濟的貸款需求產(chǎn)生擠出效應。為了穩(wěn)定市場，7月份對非銀行金融機構貸款大幅凈增了8,860億元，而年初至今的月均凈增水平約為-450億元。
　　另一方面，7月份對實體經(jīng)濟的新增貸款下降到了5,940億元，明顯低于上半年的月均1.1萬億元的水平。與對實體經(jīng)濟的貸款相比，穩(wěn)定市場的資金帶來的是財富的再分配而不是有效需求與經(jīng)濟增長。因此，雖然過去12個月直接股權融資只占社會融資總量的5%，但為穩(wěn)定市場而投放的相關貸款所產(chǎn)生的擠出效應可能會對總需求造成更大的負面影響。此外，潛在的股票回購及部分注銷可能會對上市公司的營運資金帶來壓力。
　　股權風險溢價上升和外匯流出加劇導致融資條件收緊，短期內將壓抑投資的風險偏好。近期的股市動蕩顯著推高了股權風險溢價(已經(jīng)回到去年3季度的水平，見圖表3)，并大幅增加了股權融資的邊際成本，導致整體融資條件收緊。
　　同時，股市的波動率已處于歷史高位，顯示不確定性增加。另一方面，近期外匯流出的壓力上升，或將削弱貨幣寬松的效果。資本市場持續(xù)大幅波動以及股權風險溢價上升往往會抑制投資需求，導致經(jīng)濟進一步放緩。
　　我們認為，市場化改革、包括更有效的減稅措施將有助于提升長期投資者對股市的信心。市場化改革以及提高政策的透明度、協(xié)調性及連貫性將會有效降低市場的股權風險溢價。同時，長遠來看，提升股東回報率是增加股票投資吸引力的*10有效舉措。
　　雖然當前的穩(wěn)定市場的資金投入或在一定程度上緩解了暫時的流動性壓力，但它并不具備增加支出及減稅等政策直接提振總需求及提升經(jīng)濟效率的效果。穩(wěn)增長、促效率還需財政政策發(fā)力—而且我們認為，這一方面，減稅比增加支出效率更高。
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