中國(guó)經(jīng)濟(jì)曾[*{c}*]全球增長(zhǎng)，但近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入新常態(tài)，國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)漸趨悲觀。而越來(lái)越多的跡象顯示，中國(guó)故事遠(yuǎn)未結(jié)束，其在未來(lái)仍將[*{c}*]全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
　　首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在逐步收斂，這些風(fēng)險(xiǎn)集中在腐敗，財(cái)政，地產(chǎn)和債務(wù)等問(wèn)題之上。就反腐問(wèn)題而言，經(jīng)過(guò)持續(xù)艱苦的努力，黨風(fēng)政風(fēng)已為之一清，依法治國(guó)日益明晰。對(duì)比十八屆三中全會(huì)之前腐敗問(wèn)題對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至未來(lái)中國(guó)國(guó)家命運(yùn)的影響，應(yīng)該說(shuō)反腐倡廉已取得了決定性的成功，這對(duì)奠定未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也起到?jīng)Q定性作用。
　　就財(cái)政問(wèn)題而言，盡管當(dāng)下財(cái)政收入增長(zhǎng)明顯放緩，但地方債務(wù)問(wèn)題得到了厘清，兩萬(wàn)億元地方存量債務(wù)置換的推進(jìn)，化解了地方財(cái)政的燃眉之急。財(cái)稅體制改革推進(jìn)較快。由于土地出讓收益占地方財(cái)政收收入約35%，且基本決定了可用新增財(cái)力，而土地市場(chǎng)寒意持續(xù)，但畢竟財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，正走在有條不紊的重建之路。
　　就地產(chǎn)問(wèn)題而言，2014年全年地產(chǎn)持續(xù)下行，庫(kù)存高企，地產(chǎn)資金鏈條繃緊。2015年4月，地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)了趨于緩解的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一線城市及周邊的地產(chǎn)回穩(wěn)趨暖，以及涉房融資，尤其是按揭貸款利率的持續(xù)下行，使中國(guó)房地產(chǎn)接近軟著陸。
　　就債務(wù)問(wèn)題而言，在兩年前，炒作中國(guó)巨債是很流行的，他們熱衷于只看到中國(guó)占GDP大型2倍的債務(wù)，但卻忽視中國(guó)政府、企業(yè)和居民的資產(chǎn)端至少相當(dāng)于6-8倍GDP。目前影子銀行體系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地產(chǎn)泡沫漸呈可控，鋼鐵煤炭等過(guò)剩產(chǎn)能引致的不良資產(chǎn)充分暴露。
　　當(dāng)下，人們逐漸既看到中國(guó)的債務(wù)，也看到了資產(chǎn)、風(fēng)控和機(jī)遇。金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在緩緩化解之中。其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)潛力和轉(zhuǎn)型效果在逐步顯現(xiàn)，這些積極因素體現(xiàn)在潛在增長(zhǎng)率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新能力方面。
　　就潛在增長(zhǎng)率而言，中國(guó)有能力在2020年之前維持約7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。決定潛在增長(zhǎng)率的是資本形成、人力資源和全要素生產(chǎn)率等。就資本形成而言，中國(guó)作為人均GDP僅有歐美1/5的發(fā)展中大國(guó)，國(guó)內(nèi)資本積累的有效需求和投資能力仍然旺盛；就人力資源而言，不斷上升的人均受教育年限以及智能機(jī)器人(51.800,-0.60,-1.15%)的崛起，使中國(guó)人口紅利的消失可能更為平緩；就全要素生產(chǎn)率的改善而言，中國(guó)余地尤大。
　　就實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而言，當(dāng)下中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)很可能已度過(guò)最艱難的時(shí)刻。衡量指標(biāo)為企業(yè)凈利潤(rùn)率和利潤(rùn)總額。如果凈利潤(rùn)率趨穩(wěn)，則折射出實(shí)體經(jīng)濟(jì)在邊際上不再惡化；如果利潤(rùn)總額趨穩(wěn)，則折射出實(shí)體經(jīng)濟(jì)在總量上解除警報(bào)。
　　過(guò)去6個(gè)季度，中國(guó)規(guī)模以上企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的稅收凈利潤(rùn)率已逐步維持在5%以上。進(jìn)入2015年以來(lái)，央企利潤(rùn)總額不再減少，地方國(guó)企呈6%-8%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，私營(yíng)部門的利潤(rùn)增長(zhǎng)更快一些。從工業(yè)投資，增加值，利潤(rùn)率和利潤(rùn)總額看，很可能2015年2季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)已接近低點(diǎn)。
　　就創(chuàng)新能力而言，中國(guó)制造業(yè)的服務(wù)化和服務(wù)業(yè)的技術(shù)化日益明顯，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷上升，重大技術(shù)創(chuàng)新逐漸呈現(xiàn)由點(diǎn)到面的加速擴(kuò)散。尤其是以“互聯(lián)網(wǎng)+”為核心的產(chǎn)業(yè)，以深圳為典型的區(qū)域，以國(guó)防、信息和新能源為代表的行業(yè)，開(kāi)始呈現(xiàn)持續(xù)活力。創(chuàng)新大有成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)之魂之勢(shì)。
　　再者，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)，和全球經(jīng)濟(jì)的新平庸并行，中國(guó)故事必須放置在新語(yǔ)境中理解。就全球增長(zhǎng)問(wèn)題而言，次貸危機(jī)以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有形成新的可持續(xù)的增長(zhǎng)軌跡，各國(guó)仍在苦苦掙扎，即便連率先退出量寬的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，其增長(zhǎng)也僅是IMF[微博]總裁拉加德[微博]所形容的“新平庸期”，新興國(guó)家甚至有所動(dòng)蕩。
　　與此相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)五年圍繞在7%的增速，無(wú)論從速度和質(zhì)量上來(lái)說(shuō)，都仍然突出。就全球化而言，次貸危機(jī)以來(lái)，國(guó)際貿(mào)易增長(zhǎng)持續(xù)慢于國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，投資出現(xiàn)了新興國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家凈輸出的逆向流動(dòng)，全球匯率和大宗商品市場(chǎng)動(dòng)蕩未休。
　　人民幣實(shí)際有效匯率在過(guò)去兩年內(nèi)上升13%，中國(guó)國(guó)際收支順差縮減到GDP的2%，因此可以說(shuō)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型，主要是靠?jī)?nèi)需推動(dòng)。不僅如此，在美國(guó)TPP等努力遭遇挫折的情況下，中國(guó)的一帶一路和亞投行等倡議則應(yīng)者云集。顯示出中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益成為全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的壓艙石。
　　站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，其風(fēng)險(xiǎn)漸消，活力漸現(xiàn)，創(chuàng)新有所斬獲，內(nèi)需潛力尤大。歷史在此轉(zhuǎn)折，中國(guó)經(jīng)濟(jì)日益成為對(duì)沖全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的基石，多姿多彩的中國(guó)故事遠(yuǎn)未結(jié)束。
　　談?wù)勏掳肽甑闹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
　　盡管2015年已過(guò)去7個(gè)月，盡管上半年經(jīng)濟(jì)增速保持在7%，但人們?nèi)詰岩稍鏊僦饕萁y(tǒng)計(jì)局的努力，同時(shí)對(duì)第三和四季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持悲觀態(tài)度，這點(diǎn)令人十分驚訝。我們用盡量簡(jiǎn)潔的語(yǔ)言，來(lái)描述下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)。
　　*9，關(guān)于GDP增速，企穩(wěn)回升是大概率事件。我們預(yù)期第三和第四季度GDP增速分別為7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一種小概率事件。從工業(yè)看，2月是年內(nèi)最低點(diǎn)，目前企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)稅后凈利潤(rùn)率已超過(guò)5%；同時(shí)，除央企之外，地方國(guó)企和私營(yíng)部門的利潤(rùn)出現(xiàn)增長(zhǎng)；顯示全年工業(yè)投資和增加值將溫和復(fù)蘇。
　　從投資看，無(wú)論工業(yè)投資，還是基建和房地產(chǎn)投資均在未來(lái)5個(gè)月穩(wěn)定回升。就消費(fèi)看，年底甚至同比增長(zhǎng)可能接近12%。因此目前對(duì)下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒，脫離了數(shù)據(jù)時(shí)序給出的回穩(wěn)方向。
　　第二，關(guān)于物價(jià)，CPI振蕩走高，PPI略微回暖。這其中需要分析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動(dòng)。預(yù)期第3和4季度CPI同比分別為2.1%和2.8%，年底個(gè)別月份CPI可能愈3%。我們對(duì)從雞蛋豬肉開(kāi)始的食品價(jià)格的回升周期比較擔(dān)心。預(yù)期第三和第四季度PPI同比分別為-5.3%和-4.3%，可能要到年底的最后兩個(gè)月PPI環(huán)比才能略有改善。
　　就CPI和PPI的叉口看，通常的規(guī)律是如果兩者向上并且叉口縮小，則經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇，如果雙雙向下且叉口擴(kuò)大則趨于衰退，現(xiàn)在看下半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小的組合，這顯示下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)大致呈弱復(fù)蘇狀態(tài)。
　　第三，關(guān)于2016年中國(guó)宏觀的可能形態(tài)。目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續(xù)維持在約3%的水平增長(zhǎng)沒(méi)有明顯改善但通脹上行。下半年增長(zhǎng)不減通脹有可能回落。因此未來(lái)4個(gè)季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于猶豫搖擺中的弱復(fù)蘇的可能性較大。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及最糟糕的通縮壓力階段，可能在2015年第2和3季度已經(jīng)逐漸度過(guò)。
　　第四，關(guān)于貨幣政策的可能趨勢(shì)，需要討論量、價(jià)和匯率三因素。就貨幣供應(yīng)量而言，2015年下半年，貨幣寬松重新以定向?qū)捤蔀橹鳎习肽陝t以降準(zhǔn)降息和釋放短期流動(dòng)性的普遍寬松為主。導(dǎo)致貨幣寬松手段變化的主要因素，是短期實(shí)際利率已足夠低，而結(jié)售匯逆差則已度過(guò)了2014年第四季度和2015年*9季度連續(xù)兩個(gè)季度結(jié)售匯逆差在1000億美元的最嚴(yán)峻時(shí)刻。
　　就貨幣價(jià)格而言，目前出現(xiàn)了信用債和利率債收益率雙雙下行的趨勢(shì)，但信用債利率下行節(jié)奏快于利率債，我們估計(jì)利率長(zhǎng)端在年內(nèi)仍存約25個(gè)bp的下行空間。按伯南克的貨幣理論，信用利差和經(jīng)濟(jì)周期呈負(fù)相關(guān)，因此當(dāng)下信用利差收縮，顯示投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這暗示著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)弱化和經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷。
　　考慮到第4季度CPI同比接近3%，同時(shí)2016年上半年物價(jià)也不低，這預(yù)示目前債市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計(jì)這一時(shí)點(diǎn)大約在10月中旬
　　第六，關(guān)于財(cái)政政策。考慮到中央本級(jí)財(cái)政赤字約在2%，但很可能地方財(cái)政的實(shí)際赤字率在約3%-5%。因此，在服務(wù)業(yè)加速營(yíng)改增，在土地出讓收益持續(xù)低迷的背景下，期待中國(guó)財(cái)政政策持續(xù)發(fā)力的難度很大，除非中央和地方財(cái)政赤字能夠直接或者間接地貨幣化。
　　總結(jié)上述討論，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年弱復(fù)蘇，在2016年上半年增速未更強(qiáng)但CPI令人頭疼。應(yīng)該說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和通縮風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始收斂，貨幣政策余地明顯大于財(cái)政政策。結(jié)合流動(dòng)性充沛，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，資產(chǎn)嚴(yán)重欠配等因素，火爆債市可能逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則將運(yùn)行在圍繞主題投資的溫和抬升的箱體之內(nèi)。
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