我國目前經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)處在“三期疊加”的階段，二是由于供需基本面發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)正在經(jīng)歷一個(gè)下行周期。
　　另外，全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱，人民幣實(shí)際匯率持續(xù)升值，也拖累了中國出口的復(fù)蘇。
　　去年以來，中央多次強(qiáng)調(diào)以“穩(wěn)增長”作為工作重心，陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策措施，而且最近進(jìn)一步加碼。不過，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)羸弱的現(xiàn)實(shí)下，穩(wěn)增長措施的著力點(diǎn)究竟在哪？效果如何？
　　房地產(chǎn)拖累增長短期政策著力點(diǎn)是基建
　　房地產(chǎn)部門對中國經(jīng)濟(jì)的影響舉足輕重。我們估算，房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)對GDP的直接和間接影響約為30%，去年房地產(chǎn)建設(shè)滑坡拉低了GDP增速1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，今年還會(huì)再增加同等規(guī)模的拖累。
　　去年中央出臺(tái)的一系列“微刺激”措施拉動(dòng)了GDP增長約1.2個(gè)百分點(diǎn)，基本抵消了房地產(chǎn)下滑的影響。今年，在其他條件不變的情況下，必須在去年穩(wěn)增長措施的基礎(chǔ)上，再增加超過1個(gè)百分點(diǎn)GDP的刺激政策，才能使GDP增速接近7%的目標(biāo)。
　　鑒于目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過剩比較嚴(yán)重，企業(yè)和地方債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，單純放松貨幣政策效果不理想。而結(jié)構(gòu)性減稅、推進(jìn)改革促進(jìn)服務(wù)業(yè)發(fā)展等措施立足長遠(yuǎn)，不過短期穩(wěn)增長的效果相對有限。因此，在改革和放松貨幣政策的同時(shí)，加大財(cái)政政策力度、尤其是對基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)、棚改等項(xiàng)目的支出，是短期穩(wěn)增長的主要著力點(diǎn)。我們估計(jì)，在房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)下行拖累礦業(yè)、制造業(yè)投資的背景下，基建投資需要增長18%－20%，才能有望幫助GDP增長達(dá)到6.5%－7%的增長。
　　作為基建投資的主要執(zhí)行者之一，各級(jí)地方政府的融資今年面臨著顯著的潛在缺口，這主要來自于三個(gè)方面的影響：一是地方稅收增長疲弱。由于房地產(chǎn)相關(guān)稅收下滑、服務(wù)業(yè)營轉(zhuǎn)增和名義GDP增速放緩，今年地方政府稅收收入增長放緩。二是土地出讓收入大幅下滑。今年以來土地出讓收入同比下滑38%，遠(yuǎn)超過今年下跌7.4%的預(yù)算目標(biāo)。三是地方融資平臺(tái)融資受限。從今年起，地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理，新的框架限制了地方融資平臺(tái)債務(wù)增長，雖然近期由于穩(wěn)增長需要對限制有所放松，但相對于往年，今年的地方融資空間明顯降低。
　　總體而言，為實(shí)現(xiàn)18%－20%基建投資增長，地方融資潛在缺口超過2萬億元。
　　此外，如今地方政府已面臨著不同的激勵(lì)機(jī)制，財(cái)政預(yù)算、項(xiàng)目審批等管理更加嚴(yán)格，地方上馬和推進(jìn)基建項(xiàng)目的動(dòng)力不足，這又進(jìn)一步限制了基建投資穩(wěn)增長的力度和進(jìn)度。
　　政策性銀行彌補(bǔ)潛在融資缺口
　　3月以來，中央各項(xiàng)穩(wěn)增長舉措的重點(diǎn)就是解決基建融資和實(shí)施的瓶頸。包括通過地方債務(wù)置換改善地方政府現(xiàn)金流，回收利用閑置結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余財(cái)政資金，提前啟動(dòng)2016年重大基建項(xiàng)目投資，大力推廣PPP模式、提高私人部門參與程度，并通過多種方式讓政策性銀行發(fā)揮更大作用，以保證對基建項(xiàng)目的融資支持。由于地方政府債務(wù)置換對新增融資需求作用有限，盤活存量財(cái)政資金規(guī)模不大，PPP模式推廣進(jìn)展相對緩慢，因此，政策性銀行成為穩(wěn)增長政策組合中十分重要的工具。
　　三大政策性銀行2014年底總資產(chǎn)15.8萬億元(其中國開行規(guī)模*5，為10.3萬億元)，占銀行體系總資產(chǎn)的比重約10%。過去幾年政策性銀行擴(kuò)張迅速，而且對公共項(xiàng)目的信貸支持力度大，例如國開行2014年底貸款余額中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房等領(lǐng)域占比超過了70%。
　　今年獲批的政策性銀行改革可以從多方面增強(qiáng)其對經(jīng)濟(jì)增長的支持作用。一是央行[微博]通過外匯儲(chǔ)備為國開行注資480億美元、為進(jìn)出口銀行注資450億美元，財(cái)政部也為農(nóng)發(fā)行注資1000億元人民幣。這將增強(qiáng)其財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、滿足10.5%的資本充足率要求。二是政策性銀行將明確享有主權(quán)信用、其債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零，這有望提振其債券需求，降低其融資成本。三是央行通過PSL為其提供低成本流動(dòng)性以支持其放貸，截至8月底累計(jì)投放9068億元。四是政策性銀行將加大對基建及其他公共投資項(xiàng)目的信貸支持，如棚改、水利、鐵路及其他重點(diǎn)政府投資項(xiàng)目。
　　估計(jì)今年政策性銀行新增貸款可能超過2.5萬億元。穩(wěn)增長政策力度主要是體現(xiàn)在政策性銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放貸規(guī)模上，但須注意的是這當(dāng)中的一部分其實(shí)只是替代了原來商業(yè)銀行向地方融資平臺(tái)提供的貸款。
　　政策性銀行事實(shí)上結(jié)合了貨幣和財(cái)政政策——其貸款被計(jì)入新增信貸，但實(shí)際上是“準(zhǔn)財(cái)政支持”。讓政策性銀行發(fā)揮更大作用可以更好地區(qū)分政府與非政府支出，此外相比融資平臺(tái)借貸，政策性銀行貸款成本更低，同時(shí)還能緩解投融資期限錯(cuò)配問題。
　　近期媒體報(bào)道的政策性銀行將在未來三年發(fā)行1.2萬億元專項(xiàng)建設(shè)債(今年首批發(fā)行3000億元)，是通過政策性銀行低成本為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的又一方式。
　　據(jù)報(bào)道所募集的債券資金主要用于基建項(xiàng)目資本金投入，項(xiàng)目方可以在此基礎(chǔ)上向商業(yè)銀行申請貸款。通常項(xiàng)目資本金要求為30%，最近有些項(xiàng)目資本金已經(jīng)下調(diào)到25%甚至更低，因此這1.2萬億元的“種子”資金可以撬動(dòng)超過4萬億元的基建融資。這也表明目前單靠政策性銀行信貸擴(kuò)張還不足以完全取代商業(yè)銀行對地方基建項(xiàng)目的貸款，還需要靠它們補(bǔ)充資本金?？傊咝愿蟪潭鹊貜浹a(bǔ)潛在的融資缺口，撬動(dòng)商業(yè)銀行貸款，以便基建投資的資金能落實(shí)。
　　穩(wěn)增長措施的規(guī)模和效果
　　部分觀點(diǎn)質(zhì)疑近期穩(wěn)增長政策的效果，對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有像2008年－2009年那樣明顯反彈而感到失望。我們認(rèn)為，如果不是得益于今年以來的穩(wěn)增長政策，基建投資增速就不會(huì)在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資顯著下滑時(shí)逆勢快速增長，經(jīng)濟(jì)增長也不會(huì)穩(wěn)定在目前的水平。
　　我們不應(yīng)將本輪穩(wěn)增長措施與2008年－2009年的政策相比，決策層也不會(huì)最終出臺(tái)類似的強(qiáng)刺激。彼時(shí)我國面臨國內(nèi)房地產(chǎn)下滑、全球金融海嘯的沖擊，這促使政府在2008年推出規(guī)模超過10%GDP的刺激措施、同時(shí)房地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)向。不過，當(dāng)時(shí)我國整體債務(wù)和政府部門債務(wù)都遠(yuǎn)低于現(xiàn)在，且存在許多值得投資的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、產(chǎn)能過剩也不像現(xiàn)在這么嚴(yán)重。當(dāng)然，事后各界反思普遍認(rèn)為2008年－2009年的刺激規(guī)模太大，加劇了產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。正因如此，眼下在盡力穩(wěn)增長、控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，決策層也會(huì)盡量避免重蹈覆轍。
　　從規(guī)模上來說，我們判斷政府會(huì)調(diào)動(dòng)一切可以調(diào)動(dòng)的因素為穩(wěn)增長而努力。
　　從效果來說，各類穩(wěn)增長措施只能是抵消和緩和下行壓力、支撐經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定在6.5%－7%，但無法全面扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)調(diào)整、下行的趨勢，更難以讓經(jīng)濟(jì)加速增長回到以前的速度。因此，雖然關(guān)于新項(xiàng)目和各類融資渠道的新消息層出不窮，我們判斷全年固定資產(chǎn)投資增速仍將比去年放緩。基建投資雖可能保持強(qiáng)勁增長，但難以完全抵消房地產(chǎn)和工業(yè)投資的持續(xù)下滑。因此，我們預(yù)計(jì)今年全年GDP增速將為6.8%。
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