過去幾個(gè)月，我們見證了加息預(yù)期而非加息本身對這個(gè)系統(tǒng)形成的共振，沖擊波沿著“資本密集型貨幣(美、歐、日)——勞動(dòng)密集型貨幣(中、印)——資源密集型貨幣(俄、巴、澳)”這一貨幣鏈沖擊并不斷加重，新興國家尤其是那些外匯儲(chǔ)備欠缺且外部融資能力差的國家，正處在貨幣危機(jī)的邊緣(巴西和俄羅斯剛被下調(diào)評級)，而發(fā)達(dá)國家甚至包括美國本身，似乎也無法像以前那樣獨(dú)善其身。
　　數(shù)據(jù)顯示，最近幾個(gè)月美國的股市下跌也是歷史罕見，資本流失也較為嚴(yán)重。這似乎正在上演一場前所未有的、真正的全球化“風(fēng)險(xiǎn)污染”難題(類似環(huán)境污染問題)：資源密集型國家資產(chǎn)不用多說，前所未有的大宗商品熊市已經(jīng)讓這些國家的生產(chǎn)函數(shù)處于盈虧平衡點(diǎn)的刀刃上(石油、鐵礦石、黃金等均已經(jīng)接近或跌破成本)。
　　勞動(dòng)密集型國家中，中國由于過去人口紅利在投資支出上的過度透支，形成的過剩產(chǎn)能仍然無法有效出清，但本意在保持內(nèi)外部平衡的股票池和外匯池則面臨“干涸”的危險(xiǎn)，而劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)導(dǎo)致勞動(dòng)密集型的低成本優(yōu)勢快速衰減。
　　印度雖然出現(xiàn)人口紅利，但支撐規(guī)?；?、社會(huì)化大生產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)動(dòng)員機(jī)制仍然不足；日本量化寬松虎頭蛇尾，徘徊在0左右的通脹率已經(jīng)顯示擺脫緊縮仍然是一個(gè)“遙不可及的夢”。
　　歐元區(qū)雖然暫時(shí)穩(wěn)定，但希臘們的隱患仍然存在，發(fā)展不平衡及財(cái)政和貨幣之間的沖突并沒有緩解，如今法國經(jīng)濟(jì)又顯疲態(tài)，德國經(jīng)濟(jì)仍是中流砥柱，但歐元區(qū)寬松形成的泡沫隱患也在內(nèi)部集聚(德意志銀行在次貸危機(jī)后收集和持有的天量衍生品頭寸廣受詬病)。
　　美國作為世界基礎(chǔ)貨幣的輸出國，雖然可以在全球范圍內(nèi)征收鑄幣稅并輸出通脹，但卻很難完全輸出泡沫，華爾街享受著這一場由量化寬松和零利率帶來的免費(fèi)盛宴，將傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)套利模型用到了極致，用貨幣市場的廉價(jià)資金跨期、跨市、跨國套利，同時(shí)將美國自身的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)泡沫一次又一次推上歷史新高。所以我們面臨的窘境是，當(dāng)一場暴風(fēng)雨已經(jīng)來臨，但縱覽全球竟無穩(wěn)定、稱職的避險(xiǎn)資產(chǎn)。
　　這種前所未有的全球性風(fēng)險(xiǎn)景觀并沒有歷史經(jīng)驗(yàn)可供參考。然而解鈴還須系鈴人，當(dāng)我們將目光投射到以美元為基礎(chǔ)貨幣的國際貨幣體系，竟然發(fā)現(xiàn)當(dāng)前全球的金融資產(chǎn)交易，正面臨著與四十年前全球貿(mào)易領(lǐng)域“特里芬難題”相類似的難題，那就是——不斷膨脹的金融資產(chǎn)泡沫與有限的美元貨幣供給之間的矛盾正在加劇。
　　全球天量的金融資產(chǎn)及衍生品交易、場內(nèi)資產(chǎn)及場外影子資產(chǎn)的交易，都需要直接或間接的以美元進(jìn)行定價(jià)結(jié)算，但美元雖然脫離布雷頓森林體系的黃金硬約束，但是仍然受到美國國家信用的軟約束(這一軟約束的硬性體現(xiàn)就是通貨膨漲，這上升到美國政治層面)，因此美元的供給是不可能無限大的。
　　四十年前，全球貿(mào)易額的快速擴(kuò)大與黃金掛鉤下的美元供給不足之間的矛盾，導(dǎo)致布雷頓森林體系的崩潰。如今，新的難題來了：全球金融資產(chǎn)泡沫的快速擴(kuò)大與國家信用約束下的美元供給不足之間也存在著極大的矛盾，而這一矛盾的后果正在顯現(xiàn)，那就是全球金融資產(chǎn)泡沫與美元的緊縮預(yù)期之間的沖突，而前者正處于崩潰的邊緣。
　　那么我們的問題是，舊的特里芬難題導(dǎo)致美元與黃金脫鉤，那么美元的“新特里芬難題”將導(dǎo)致全球貨幣體系轉(zhuǎn)向何方？回歸實(shí)用主義，這種類比帶給我們的啟示是，在美國通脹沒有達(dá)到目標(biāo)通脹率之前，我們可能看到美元政策對金融風(fēng)險(xiǎn)的又一輪屈服，而這對我們的大類資產(chǎn)配置至關(guān)重要。
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