方正中期研究院研究員，央行觀察專欄作家季天鶴撰文指出，日前中國外匯管理局的發(fā)布會提到，外匯儲備參與了一些“走出去”項(xiàng)目的融資。這些融資按照國際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲備的定義，也會從外匯儲備規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外。這一操作，在11月的表上似乎也有征兆，即央行其它國外資產(chǎn)增加549億，這部分增加的含義，應(yīng)該是央行代持但自己不能任意使用的某種國外資產(chǎn)。這篇文章具有一定參考意義。
央行重新陷入?yún)R市紛擾
11月份的央行又陷入了人民幣貶值和外匯流出的局面當(dāng)中，行情似乎一下又回到了9月。首先我們看到央行11月外匯儲備減少了872億美元（約5600億元人民幣），央行外匯占款也減少3158億元。但兩者相比較，就會發(fā)現(xiàn)央行的外匯占款減少，比外匯儲備下降的人民幣水平要少很多，因此這一部分大概反映了估值的變化。
不過耐人尋味的是，外匯局的發(fā)布會提到，外匯儲備參與了一些“走出去”項(xiàng)目的融資。這些融資按照國際貨幣基金組織關(guān)于外匯儲備的定義，也會從外匯儲備規(guī)模內(nèi)調(diào)整至規(guī)模外。這一操作，在11月的表上似乎也有征兆，即央行其它國外資產(chǎn)增加549億，這部分增加的含義，應(yīng)該是央行代持但自己不能任意使用的某種國外資產(chǎn)。
這一塊央行自己不能動用的資產(chǎn)背后有三種可能，*9種可能是，某家銀行本來在央行有人民幣存款，在11月中的某一天突然變成了外幣存款。如果這部分存款被匯到國外，那么央行就會發(fā)現(xiàn)自己的外匯占款減少，同時銀行在央行的存款減少。但如果這部分存款以外幣的形態(tài)依然呆在人民銀行的負(fù)債側(cè)，人民銀行成了一個代持者，那么人民銀行資產(chǎn)側(cè)會有外匯占款減少而其他國外資產(chǎn)增加，對銀行而言則是在央行的人民幣存款減少而外匯存款增加。
銀行想要間接持有外幣資產(chǎn)，除了找央行代持之外，應(yīng)該還可以找中行來代持，即銀行把外幣資產(chǎn)存入中行，同時成為了中行的外幣債權(quán)人，而中行則直接在海外持有這部分外幣資產(chǎn)。關(guān)于這一機(jī)制更細(xì)致的討論，可以參考《如何辨析“藏匯于民”與“資本外逃”？》以及《匯金與中投：精彩的注資大戲》等文章。
第二種可能是，某家同時可以在銀行和央行開戶的非銀行金融機(jī)構(gòu)，忽然把自己在銀行的人民幣存款變?yōu)榱送鈳糯婵罘旁诹搜胄?。這一舉動會使銀行在央行的存款減少，非銀金融機(jī)構(gòu)在央行的存款增加，同時還改了央行資產(chǎn)側(cè)國外資產(chǎn)的分類。這一可能性的表現(xiàn)，就是央行負(fù)債側(cè)“不計入儲備貨幣的金融性公司存款”增加了533億。
第三種可能性就不涉及負(fù)債側(cè)了，而是央行對某個境外實(shí)體進(jìn)行了注資或貸款等活動，但這一境外實(shí)體可能是央行自己建立的，也可能是其他中資機(jī)構(gòu)建立的，因而不能滿足國際上對于外匯儲備的定義，于是央行就把這部分國外資產(chǎn)從儲備里拿出來，單獨(dú)看作是“其他國外資產(chǎn)”，而和央行負(fù)債側(cè)無關(guān)。當(dāng)然，數(shù)據(jù)背后的可能性很多，以上三種可能性，都是在央行沒有主動擴(kuò)表的前提下進(jìn)行的推測。
我們再來看看央行的其他資產(chǎn)項(xiàng)目。央行的對銀行借款方面，中期借貸便利新增1003億，抵押補(bǔ)充貸款517億，常備借貸便利新增0億，逆回購100億，總計1620億，接近央行資產(chǎn)負(fù)債表的1530億。對其他金融性公司的債權(quán)沒有變化，看來央行對證金的貸款還沒有收回。而銀行在央行的存款減少5045億，則主要受到貨幣發(fā)行增加864億，非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加533億，政府存款增加2958億，以及國外負(fù)債減少249億的影響。
其他存款性公司10月的債權(quán)之謎
在《10月份的央行數(shù)據(jù)講了哪些故事？》中，我們提到了M2和信貸收支表貸款之間的關(guān)系，指出M2和信貸收支表的存款之間存在口徑的差異，而如果想從信貸收支表的貸款來推出M2的變化，可以分成兩步，*9步是看看在信貸收支表的體系里貸款和存款增量的關(guān)系，第二步是把信貸收支表里的存款往M2的方向調(diào)整。由于信貸收支表里面貸款和存款的關(guān)系非常清楚，因此我們沒有特別考察銀行的貸款項(xiàng)目乃至資產(chǎn)側(cè)。
但是現(xiàn)在，央行現(xiàn)在已經(jīng)公布了10月的存款性公司概覽以及其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表，我們驚奇地發(fā)現(xiàn)，10月份銀行對非金融機(jī)構(gòu)的新增債權(quán)居然高達(dá)21828億，而對其他居民部門債權(quán)僅增加1616億。后者和存款性金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表中對住戶的貸款的增幅一致，但前者和人民幣信貸收支表中對非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款的總增幅則相差甚遠(yuǎn)。
資產(chǎn)的增加無非對應(yīng)另一種資產(chǎn)的減少，或者一種負(fù)債的增加。10月份M2中存款部分的增量僅2319億，而銀行“對非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債”中的其他負(fù)債項(xiàng)目增加17065億，遠(yuǎn)高于往常的千億水平，那么有可能上述的2萬億債權(quán)中，只有一部分是符合信貸收支標(biāo)準(zhǔn)的貸款或者債券，并且影響了存款和貨幣量。而剩余的擴(kuò)表，則是和非金融機(jī)構(gòu)達(dá)成的一種特殊安排，資產(chǎn)側(cè)不算貸款，負(fù)債側(cè)不算存款。這種安排給銀行能帶來什么好處呢？資產(chǎn)側(cè)高于負(fù)債側(cè)的利差？還是擴(kuò)大資產(chǎn)本身能帶來一些好處？這或許需要對銀行和相關(guān)統(tǒng)計口徑的進(jìn)一步了解了。
信貸和貨幣創(chuàng)造依然向好
11月金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)著實(shí)不俗。除了各項(xiàng)貸款增加7089億元之外，更關(guān)鍵的在于債券投資增加10720億，股權(quán)和其他投資也增加了4947億。正因?yàn)檫@樣，雖然外匯買賣減少了2213億元，但境內(nèi)存款仍然增加1.5萬億元。不過境外存款連續(xù)第5個月減少，當(dāng)月減少規(guī)模較10月增加至1027億，超過了9月的1000億元，顯示離岸人民幣的流動性還在繼續(xù)收縮。同樣連續(xù)下降的還有外幣的存款和貸款，在11月分別下降了203億美元和262億美元。
離岸人民幣存款的收縮也在“其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表”上有反映，即“國外負(fù)債”一項(xiàng)從7月到10月每個月超過千億元人民幣的下降。除此之外，我們看到銀行在9月和10月都在用自己的國外資產(chǎn)在應(yīng)對匯出，外匯信貸收支中的外匯買賣也均為負(fù)值。但在11月，我們看到外匯買賣為增加101億美元，似乎意味著銀行從央行處購買了外匯，銀行11月的國外資產(chǎn)降幅可能會縮窄。
在貸款方面，七家大行的境內(nèi)人民幣貸款可能繼續(xù)受到置換的影響，11月僅增加1241億元，其中短期貸款減少1261億元，而小銀行的境內(nèi)人民幣貸款增加6030億，其中短期貸款增加2680億。這再一次印證了我們在《10月份的央行數(shù)據(jù)講了哪些故事？》中提到的觀點(diǎn)，即小銀行貸款的不俗表現(xiàn)，應(yīng)該是更接近于不考慮置換的情況，因此目前的信貸需求應(yīng)該是比數(shù)據(jù)要好的。
而《10月份的央行數(shù)據(jù)講了哪些故事？》中提到的開行、交行和郵儲在央行存款增加可能會在未來慢慢流走，在11月也成為了現(xiàn)實(shí)。工農(nóng)中建四大行在央行的存款減少664億，小銀行減少890億，而開交郵三行則減少了2916億元?？紤]到11月銀行在央行的存款總體上減少約5000億，因此可以看出，開交郵三家銀行確實(shí)通過了各種操作，讓10月份進(jìn)來的流動性，又重新流向其他銀行。
展望下個月
從目前看來，新的情況在于人民幣重新開始貶值，而央行似乎沒有明顯干預(yù)的跡象，美元兌人民幣匯率已經(jīng)突破了811匯改后的高點(diǎn)。由此看來，12月的數(shù)據(jù)里，外匯占款還是會減少，但減少的規(guī)模應(yīng)該和11月差不多，甚至可能會因?yàn)槊缆?lián)儲加息落定，市場情緒重新穩(wěn)定而有所縮減，雖然回到10月的情況可能性不大。
同時，財政存款的支出看上去并沒有之前預(yù)計的迅速，可能是由于財政一邊支出，地方政府又在一邊發(fā)債，導(dǎo)致財政存款的減少看上去不夠大。例如，財政支出1萬億，使銀行在央行存款增加1萬億，銀行負(fù)債側(cè)增加1萬億存款。但是，財政又向銀行發(fā)債，使銀行在央行存款減少1萬億，債券資產(chǎn)增加1萬億，而財政在央行存款增加1萬億，負(fù)債增加1萬億債券，財政在央行的存款規(guī)?；氐搅素斦С鲆郧啊?/div>
如果財政不及時進(jìn)行置換操作，即以償還銀行貸款的方式，把財政在央行存款重新變?yōu)殂y行在央行存款，那么這1萬億就不能及時流回銀行間，看上去就是財政沒支出。不過好在上述的置換與不置換，都不會影響銀行的負(fù)債側(cè)也就是廣義貨幣，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是能夠享受財政1萬億支出帶來的新增貨幣量。所以銀行買國債+財政支出的組合，其實(shí)能實(shí)現(xiàn)廣義貨幣量的擴(kuò)張。這大概也是為什么在存款性公司概覽里，對政府債權(quán)和財政存款合并成一個“對政府債權(quán)（凈）”，得以和“對非金融部門債權(quán)”等項(xiàng)目并列的原因。

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