專欄作家沈建光撰文指出，當(dāng)下，有建議人民幣可以嘗試一次性貶值15%或更多，以打消貶值預(yù)期。但與泰國當(dāng)時(shí)貶值的邏輯相似，一旦中國貶值15%，貶值預(yù)期必將放大，廣大投資者會(huì)猜測(cè)下一次貶值是什么時(shí)候。而且，中國并非小國開放模型，一旦中國貶值15%，其他新興市場(chǎng)國家一定會(huì)跟著相繼貶值，20%甚至更多，就像去年811匯改時(shí)一樣，這將使中國陷入更加被動(dòng)的局面。跟著貶？顯然，人民幣貶值預(yù)期將更大。不跟著貶？則*9次貶值的效果適得其反。
2016年剛開始，香港金融市場(chǎng)便遭受了大規(guī)模的沖擊。港幣兌美元匯率一度跌至7.8295，創(chuàng)8年來新低。與此同時(shí)，香港股市恒生指數(shù)也于1月20日跌穿19000整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下42個(gè)月新低。更令人不安的是，曾在1997年亞洲金融危機(jī)中翻云覆雨的投資大鱷索羅斯近日直言不諱：全球面臨通縮壓力,中國經(jīng)濟(jì)硬著陸，做空了亞洲貨幣和美股。考慮到當(dāng)前危機(jī)與1997年亞洲金融風(fēng)暴越發(fā)相似，大有“山雨欲來風(fēng)滿樓”之勢(shì)。
為防止危機(jī)進(jìn)一步惡化，及時(shí)總結(jié)當(dāng)時(shí)各國應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，十分必要。在筆者看來，為防止亞洲金融危機(jī)重演，中國的作用至關(guān)重要，亞洲金融危機(jī)的以下三點(diǎn)啟示可以供參考：
一、貨幣一次性大幅貶值往往是危機(jī)的開端
回顧1997年亞洲金融危機(jī)，泰國央行放棄盯住匯率制度，允許貨幣大幅貶值是引發(fā)亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索。
自1984年6月以來,泰國一直實(shí)行盯住“一籃子貨幣”的匯率制度，由于貨幣籃子中美元權(quán)重占比高達(dá)80%至82%,泰銖對(duì)美元匯率長(zhǎng)期維持在25:1的水平上，泰銖實(shí)際上即為盯住美元的匯率制度。而正如筆者在《美元周期與金融危機(jī)邏輯與應(yīng)對(duì)》文章中所提，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之前的十余年內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)由于面臨著貿(mào)易與財(cái)政雙赤字困擾，采取弱勢(shì)美元戰(zhàn)略，同期兌主要貨幣持續(xù)走弱。由于泰銖采取的是盯住美元制度，隨美元貶值，危機(jī)爆發(fā)之前，由于出口競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，泰國經(jīng)濟(jì)自1987-1994年曾以平均10%的增速高速增長(zhǎng)，十分搶眼。
然而，伴隨著1995年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國互聯(lián)網(wǎng)熱潮的興起吸引大量資金重新流回美國，美元開始進(jìn)入上漲周期。盯住美元匯率制度下，泰銖隨即也大幅升值，出口受到負(fù)面沖擊，經(jīng)常項(xiàng)目逆差迅速擴(kuò)大。1995年泰國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比重由1994年底的5.5%提升至8%。同時(shí)，伴隨著資金流出，前期泰國積累的房地產(chǎn)與股票市場(chǎng)泡沫相繼破滅，泰國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，泰銖面臨越來越大的貶值壓力。
正是看準(zhǔn)泰國基本面的矛盾與匯率貶值壓力，以索羅斯為代表的國際對(duì)沖基金自1997年初開始對(duì)泰銖發(fā)起了連續(xù)攻擊，先利用向泰國銀行借入泰銖遠(yuǎn)期合約，而后于現(xiàn)匯市場(chǎng)大規(guī)模拋售的方式做空泰國匯市。泰國政府采用外匯儲(chǔ)備干預(yù)對(duì)抗做空勢(shì)力，并一度將離岸拆借利率提高到1000%打擊做空等，一度打壓了做空勢(shì)力。
然而，由于當(dāng)時(shí)泰國的外匯儲(chǔ)備只有300多億美元，面對(duì)強(qiáng)大的貶值壓力與高達(dá)790億美元的中短期外債，做空態(tài)勢(shì)很快又席卷重來。泰國的中央銀行于7月2日放棄已堅(jiān)持14年的泰銖釘住美元的固定匯率制度，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，雖然央行同時(shí)還宣布將利率從10.5%提高到12.5%以期一定程度上保衛(wèi)泰銖。
面對(duì)泰國放棄盯住美元制度，國際社會(huì)，特別是IMF曾表示贊許，認(rèn)為泰國央行此舉意在走出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境，確保宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整和金融穩(wěn)定。然而，其后泰國匯率市場(chǎng)的動(dòng)蕩之劇烈卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期。相對(duì)于取消盯住美元匯率之初，各界對(duì)泰銖會(huì)貶值至多20%的預(yù)期，當(dāng)日泰銖便貶值了18%，而其后泰銖一路下跌60%，大大超出泰國央行預(yù)期。與此同時(shí)，泰銖貶值引發(fā)的金融危機(jī)沉重地打擊了泰國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，引起泰國擠兌風(fēng)潮，擠垮銀行56家，泰國物價(jià)不斷上漲，利率居高不下，流動(dòng)資金緊張，股市大跌，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。
在筆者看來，亞洲金融危機(jī)中，泰國一次性貶值的教訓(xùn)提示我們，認(rèn)為一次性貶值策略可以解決問題太具有理想化色彩。在實(shí)踐中，匯率波動(dòng)往往會(huì)放大，預(yù)期非但不會(huì)因?yàn)橐淮涡再H值而消退，反而使再一次貶值的預(yù)期更加強(qiáng)烈。一次性貶值很難達(dá)到所謂的理想中的合理水平，反而助長(zhǎng)貶值大幅超出預(yù)期，造成難以挽回的后果。
當(dāng)下，有建議人民幣可以嘗試一次性貶值15%或更多，以打消貶值預(yù)期。但與泰國當(dāng)時(shí)貶值的邏輯相似，一旦中國貶值15%，貶值預(yù)期必將放大，廣大投資者會(huì)猜測(cè)下一次貶值是什么時(shí)候。而且，中國并非小國開放模型，一旦中國貶值15%，其他新興市場(chǎng)國家一定會(huì)跟著相繼貶值，20%甚至更多，就像去年811匯改時(shí)一樣，這將使中國陷入更加被動(dòng)的局面。跟著貶？顯然，人民幣貶值預(yù)期將更大。不跟著貶？則*9次貶值的效果適得其反。
此外，突然大幅貶值對(duì)出口商和美元債務(wù)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)打擊很大。所以，一次性大幅貶值非但不能解決當(dāng)前的困境，還可能觸發(fā)金融危機(jī)，實(shí)不可取。
二、增強(qiáng)資本流動(dòng)可以，但重回資本管制需謹(jǐn)慎
面對(duì)1997年的亞洲金融危機(jī)，與其他國家實(shí)施的所謂IMF型策略不同，馬來西亞拒絕求助于IMF，轉(zhuǎn)而實(shí)行資本管制，以期扭轉(zhuǎn)迅速衰退的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，震驚了當(dāng)時(shí)的國際市場(chǎng)。馬來西亞之所以做此選擇，主要原因是認(rèn)為接受IMF救助的條件過于苛刻，如必須貶值本國貨幣，調(diào)高利率，緊縮信貸，加稅以及向外國投資者無限制開放等，國內(nèi)政策受制于人。與此同時(shí)，同期接受救助的國家表現(xiàn)并未得到好轉(zhuǎn)，如印尼、泰國每況愈下，也堅(jiān)定了馬來西亞拒絕援助的決心。
具體來看，當(dāng)時(shí)馬來西亞采取的資本管制舉措包括：凍結(jié)馬來西亞公司在新加坡自動(dòng)撮合股票市場(chǎng)（CentralLimitOrderBookMarket,CLOBM）的一切柜臺(tái)交易；于1998年9月宣布將林吉特對(duì)外匯率固定于3.8林吉特兌1美元；禁止林吉特衍生工具的使用；禁止馬來西亞金融機(jī)構(gòu)向非居民銀行和機(jī)構(gòu)提供國內(nèi)信貸業(yè)務(wù)；禁止使用林吉特作為國際貿(mào)易發(fā)票貨幣，所有林吉特的離岸賬戶存款被宣布無效；允許在國外進(jìn)行證券投資的國內(nèi)投資者在12個(gè)月將資金撤回國內(nèi)；禁止居民超過1萬林吉特以上的海外投資等等。
馬來西亞當(dāng)時(shí)采取的資本管制舉措震驚了世界，也遭來到來自國際社會(huì)的廣泛非議。從效果來看，短期資本項(xiàng)目管制確實(shí)取得了一定的效果，如極大的限制了國際投資者做空林吉特的活動(dòng)，林吉特得以穩(wěn)定在3.8對(duì)1的美元的水平，阻止了資本外流，短期內(nèi)穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)與金融形勢(shì)。通過外匯管制，吉隆坡股市也逐漸穩(wěn)定，金融時(shí)報(bào)證券交易所馬來西亞股票交易所指數(shù)從1998年9月的373.52當(dāng)年年底反彈至582.13、2000年初反彈至982.24。
然而，從馬來西亞危機(jī)后近二十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，危機(jī)時(shí)全面資本管制的后遺癥并未祛除，其對(duì)投資者信心的影響是巨大的，最明顯的例證便是危機(jī)之后，馬來西亞從東南亞地區(qū)引資“優(yōu)等生”（危機(jī)之前馬來西亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展與吸引外資總量?jī)H次于新加坡）逐步淪落為“差等生”。根據(jù)東南亞地區(qū)FDI資金流入的情況來看，1998年，馬來西亞FDI首次落后于泰國；2005年，又落于印度尼西亞之后；2008年、2009年，馬來西亞對(duì)外資的吸引力甚至首次落后于越南與菲律賓。
對(duì)比當(dāng)下，有觀點(diǎn)建議，在當(dāng)前人民幣同樣面臨巨大貶值壓力，外匯儲(chǔ)備干預(yù)成本過高的情況下，如外匯儲(chǔ)備去年12月單月下降1079億美元，若此態(tài)勢(shì)持續(xù)，外匯儲(chǔ)備將面臨重大考驗(yàn)，不妨效仿危機(jī)時(shí)馬來西亞的做法，通過資本管制抵御危機(jī)。
但在筆者看來，啟動(dòng)資本管制雖然簡(jiǎn)單，短期內(nèi)效果立竿見影，但根據(jù)馬來西亞的教訓(xùn)，采取資本管制仍然是迫不得已之舉，并非應(yīng)對(duì)良方，使用之時(shí)還需慎之又慎。雖然其短期影響或許偏正面，但隱性負(fù)面影響卻是極為深遠(yuǎn)的，不僅容易打擊投資者信心，更容易產(chǎn)生政策反復(fù)，改革半途而廢的擔(dān)憂，長(zhǎng)期還會(huì)引發(fā)資本外流與人民幣國際化進(jìn)程的倒退，得不償失。因此，建議一方面繼續(xù)放開資本流入的管制，暫停進(jìn)一步鼓勵(lì)資本流出的措施，特別是嚴(yán)堵資本外流的非法和灰色渠道，如地下錢莊等，另一方面通過反洗錢和宏觀審慎工具，如采取托賓稅的方式，降低資金外流的壓力，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
三、政府干預(yù)市場(chǎng)需要對(duì)癥下藥
更進(jìn)一步觀察，不難發(fā)現(xiàn)，新年之后香港股市、匯率市場(chǎng)也有重回1997年亞洲金融危機(jī)的態(tài)勢(shì)?；貞泚喼藿鹑谖C(jī)之時(shí)，國際投資者認(rèn)為香港同東南亞國家相似，同樣存在明顯的房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)泡沫，而且聯(lián)系匯率下，港元存在強(qiáng)大的貶值壓力，維持聯(lián)系匯率成本高昂。于是國際炒家通過匯率、股市和期市之間的互動(dòng)規(guī)律大肆投機(jī)。
海外投機(jī)者首先大量沽空港元現(xiàn)匯換美元，拉高利率，從而引發(fā)股市和期市的暴跌，其次做空港元期貨，拋空港股現(xiàn)貨，并大舉沽空期指合約獲利。上述交易策略使得香港股市與匯市受到重創(chuàng)，1997年8月7日至1998年8月13日，恒指從16820.31點(diǎn)急跌至6544.79點(diǎn)，市值縮水61%，空頭獲利極其豐厚，香港金融市場(chǎng)成為了＂超級(jí)提款機(jī)＂。
在此危機(jī)時(shí)刻，香港政府入市干預(yù)，中央政府則聲明人民幣不貶值，且作為香港政府干預(yù)的后盾，堅(jiān)決支持香港政府的救市行動(dòng)，給投資者以震懾作用。當(dāng)時(shí)香港政府首次動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)入股市、期市，同時(shí)提高銀行隔夜拆借利率，提高做空成本，從8月14日至8月28日，歷時(shí)半個(gè)月，香港政府動(dòng)用千億，打爆了投機(jī)者做空的倉位，擊潰了國際炒家，終于打贏了港幣保衛(wèi)戰(zhàn)。
如今來看，雖然亞洲金融危機(jī)之時(shí)，海外觀點(diǎn)普遍認(rèn)為人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，否則中國經(jīng)濟(jì)將面臨滅頂之災(zāi)，但當(dāng)時(shí)朱镕基總理在多方權(quán)衡之下，仍做出人民幣不貶值的決定是有遠(yuǎn)見的，雖然短期承受了壓力，付出了不小代價(jià)，但避免了香港與內(nèi)地金融的動(dòng)蕩，阻擋了金融危機(jī)傳導(dǎo)至香港甚至全中國。為中國此后成為世界制造業(yè)中心打下基礎(chǔ)，而且贏得了國際聲譽(yù)。其后十年，通過改革與相對(duì)穩(wěn)定穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境，吸引了全球制造業(yè)紛紛流向中國，為中國換取長(zhǎng)期的繁榮。對(duì)比之下，當(dāng)時(shí)遭受亞洲金融危機(jī)洗禮的國家，元?dú)獯髠喈?dāng)長(zhǎng)時(shí)間陷入低迷。
從這個(gè)角度而言，為防止亞洲金融危機(jī)重演，從各國應(yīng)對(duì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)來看，此時(shí)中國切勿采取一次性大幅貶值與資本管制的方式應(yīng)對(duì)危機(jī)。相反，保持定力，穩(wěn)定預(yù)期，加大與市場(chǎng)溝通仍然是防范金融危機(jī)的良方。由于去年12月初中國央行便提出人民幣匯率更加注重參考一攬子貨幣并給出權(quán)重，在筆者看來，此時(shí)明確新的貨幣政策錨，即人民幣CFETS指數(shù)意義非凡，不僅能夠增強(qiáng)人民幣獨(dú)立性，亦能降低美元大漲、大跌對(duì)匯率穩(wěn)定的影響，推動(dòng)市場(chǎng)化改革與防范金融風(fēng)險(xiǎn)，一石三鳥。而為了增強(qiáng)新匯率錨的威信，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，建議短期內(nèi)維持對(duì)人民幣新指數(shù)穩(wěn)定在100左右作為過渡，以穩(wěn)定預(yù)期，同時(shí)盡快推出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)增長(zhǎng)措施，確保經(jīng)濟(jì)不硬著陸。
本文來源：FT中文網(wǎng)