我們一直強調(diào)守住系統(tǒng)風險的底線，但是什么是系統(tǒng)風險，底線又在哪里，一直都沒有定性指引，更沒有定量的可操作的控制系統(tǒng)風險的指標。一直以來，我們討論的風險控制，主要的是非系統(tǒng)風險的控制，這些對于守住系統(tǒng)風險的底線是不夠充分的。近幾十年全球性和區(qū)域性金融危機，都是在非系統(tǒng)風險可控的情況下爆發(fā)的系統(tǒng)風險。所以我們認為，有必要從非系統(tǒng)風險入手，研究系統(tǒng)風險，認識系統(tǒng)風險，才能全面控制系統(tǒng)風險。
研究系統(tǒng)風險迫在眉睫
習近平在十八屆五中全會上做出“防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”的指示。習近平的指示把風險可控放在金融行業(yè)發(fā)展目標的最前面，凸顯金融行業(yè)的風險特征和金融業(yè)發(fā)展必須把風險控制作為前置條件的基本常識。
2008年全球爆發(fā)金融危機以來，國內(nèi)關于金融風險的報道不絕于耳：銀行壞賬率上升；地方政府債務不斷增長；企業(yè)債務杠桿超過GDP160%，逾越安全線；債務違約事件呈增長態(tài)勢；“保險”產(chǎn)品變身“高風險”投資產(chǎn)品，市場風險頻現(xiàn)；信托剛性兌付規(guī)模不可小視；一些地區(qū)的貸款聯(lián)保拖垮企業(yè)；P2P平臺驚現(xiàn)三分之一非法集資和跑路公司；第三方支付也出現(xiàn)諾干億資金的跑路情況；資本市場資金杠桿不斷加大和不被監(jiān)管掌握的場外配資引發(fā)股市大幅震蕩幾近觸發(fā)系統(tǒng)風險底線；近期關于涉案金額高達數(shù)百億的金融詐騙案頻發(fā)；企業(yè)債違約呈蔓延態(tài)勢。
但是由于報道的碎片化，信息嚴重不對稱，大多數(shù)是問題和風險暴露出來才被媒體曝光，各類金融風險的影響很難判斷。由于金融活動的不透明，會計、審計、法律的不嚴謹，使公開披露的數(shù)據(jù)的真實準確性也大打折扣。由于對2008年美國金融危機的原因缺乏深刻分析和認識，實體經(jīng)濟增長疲軟，加上虛擬金融活動的“貨幣財富”效應，傳統(tǒng)金融機構紛紛涉足高風險金融產(chǎn)品，所謂影子銀行業(yè)務發(fā)展用“鋪天蓋地”來形容也不為過。金融機構甚至非金融機構都爭相進入高風險虛擬金融領域，使得在很多衍生金融工具創(chuàng)造和交易中，存在風險不能較快地被發(fā)現(xiàn)和評估的巨大的隱性風險。特別是對各類過度虛擬金融活動產(chǎn)生的綜合性的系統(tǒng)性風險的影響，以及未來五年系統(tǒng)風險變化的態(tài)勢，缺乏必要的分析，更沒有符合邏輯的判斷。2015年資本市場大幅震蕩已經(jīng)顯示金融風險的存在和金融生態(tài)環(huán)境的脆弱。
實際上，2008年華爾街次貸危機引發(fā)的全球金融危機沒有任何預測，主要原因就是上世紀90年代末為解救IT泡沫危機實施的寬松貨幣政策，使金融杠桿空前高企，金融領域泡沫膨脹，虛擬金融活動大規(guī)模擴張，利益驅(qū)動下金融活動完全喪失風險意識。在金融自由化的華盛頓共識的推動下，監(jiān)管放松，缺乏必要的系統(tǒng)風險的分析和管理，導致必要的防范和監(jiān)管措施缺失，系統(tǒng)風險底線崩潰，數(shù)家百年金融機構一夜之間灰飛煙滅，全球爆發(fā)百年不遇的金融危機，致使全世界至今尚未徹底走出危機的陰影。
十八屆五中全會和“十三五規(guī)劃綱要”都反復強調(diào)要控制系統(tǒng)風險的底線，對金融風險蔓延確實不可存僥幸心理。未來五年是實現(xiàn)全面小康的攻堅戰(zhàn)，金融風險的可控，金融市場的穩(wěn)定，守住系統(tǒng)風險的底線對打贏這場攻堅戰(zhàn)至關重要。
經(jīng)濟學近幾十年得到實踐印證的*5的理論貢獻之一，就是信息對稱是準確預測未來的最重要的基礎條件。借鑒2008年危機的教訓，守住風險底線首先要對稱信息，弄清楚什么是系統(tǒng)性風險底線，系統(tǒng)風險的現(xiàn)狀和未來變化的態(tài)勢，以及什么條件什么時候觸發(fā)系統(tǒng)風險底線，什么突發(fā)事件會成為導火線。只有認識風險，才能掌控風險。我們認為，全面展開對系統(tǒng)風險的現(xiàn)狀和變化態(tài)勢的研究十分必要、迫在眉睫。
我們認為，金融業(yè)不能與其他實體行業(yè)混為一談，高風險是金融業(yè)*5的特征。簡單強調(diào)“金融市場化”可能帶來系統(tǒng)風險的失控。全球近幾十年爆發(fā)的金融危機，都與淡化金融業(yè)風險，放任金融風險泛濫有關。我們認為，有必要從回歸金融風險常識的認知入手，提高對進行全面金融風險研究重要性的認識。另外，*5的風險是不知道風險在哪里。金融風險由金融活動制造和釋放，各類數(shù)據(jù)在釋放金融活動的狀態(tài)信息的同時也攜帶風險釋放的信息，系統(tǒng)地、全面地、準確地梳理金融領域的數(shù)據(jù)和信息，建立大數(shù)據(jù)平臺，是開展風險研究的基礎?；谛畔⒊浞謱ΨQ的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，可以創(chuàng)新主要進行各類金融體系內(nèi)非系統(tǒng)風險研究的傳統(tǒng)思路，展開對風險交叉影響的綜合研究，跟蹤系統(tǒng)風險變化態(tài)勢的研究，提供如何守住系統(tǒng)風險底線的思路和建議，為未來五年經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展保駕護航。
回歸金融業(yè)風險特征的常識認知
近二十年來，人們被金融活動和金融發(fā)展中一些錯誤的假設——如市場能自我調(diào)節(jié)到*3狀態(tài)；金融業(yè)的自利原則能夠維持系統(tǒng)的穩(wěn)定性；貨幣政策能夠穩(wěn)定市場，等等——俘獲了頭腦，相信金融活動具有高效率，超常創(chuàng)造力和提升財富水平，完全忽略了對金融風險的識別，放任所謂創(chuàng)新的投資工具、表外業(yè)務和離岸業(yè)務制造資產(chǎn)和債務危機，忽視金融行為的非理性，忽視實體部門空心化的“反饋”與影子銀行的套利，無視金融業(yè)的脆弱和不可持續(xù)的風險。全世界沒有經(jīng)濟學家和金融專家預測到2008年的金融危機，全球?qū)ξC爆發(fā)茫然不知所措，應該都與盲目推動“金融自由化”，過度鼓勵虛擬的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，弱化金融風險的認知有關。去年國內(nèi)資本市場的大幅動蕩，也應該與對杠桿交易的高風險缺乏基本認識有關，使系統(tǒng)風險快速積累，幾乎觸發(fā)了系統(tǒng)風險的底線，導致政府不得不展開救市行動。因此，重新認識金融行業(yè)的高風險性質(zhì)，堅持對金融活動特別是虛擬金融活動的審慎態(tài)度，避免陷于金融民粹主義的陷阱，保持對金融風險的敬畏，才能守住國內(nèi)系統(tǒng)風險的底線。所以我們認為，要展開對金融風險的全面研究，首先需要回歸對金融業(yè)風險特征的常識認知，強化金融業(yè)是高風險行業(yè)的認識。重新回歸風險常識的認知也有利于風險的發(fā)現(xiàn)。我們認為有必要從四個角度回歸金融業(yè)風險特征的常識認知。
*9，回歸金融業(yè)不能以利潤*5化為目標的經(jīng)營原則。金融行業(yè)與生俱來就與其他行業(yè)不一樣。金融行業(yè)任何一個行為和動作都攜帶風險，都在制造風險和釋放風險。金融業(yè)的高風險性質(zhì)決定金融業(yè)不能像其他領域那樣，簡單以利潤*5化為經(jīng)營目標，必須以風險約束為前提來發(fā)展。金融學“資本市場直線理論”早就指出，金融業(yè)必須競爭在給定系統(tǒng)風險下的利潤，或者給定總體市場利潤后各自最小化非系統(tǒng)風險。但自上世紀90年代始，金融自由化泛濫，發(fā)達金融體罔顧金融業(yè)的高風險特點，以“市場化”和全球化的名義，把金融資本等同于直接投資資本，把金融業(yè)等同于其他實體行業(yè)，或以“資本就是逐利”為理由，變相自由放任野蠻生長，甚至把房屋信貸這樣完全以信用為基礎的產(chǎn)品貸給了完全沒有信用的群體，以次貸為基礎創(chuàng)建系列證券化、結構化的衍生工具，達到交易利益*5化的目標。金融業(yè)的基本特征，高收益一定伴隨高風險，利潤*5化的結果就是系統(tǒng)風險的不可控，就是金融危機的爆發(fā)。近年來，國內(nèi)金融機構為了通過經(jīng)營規(guī)模追求利潤*5化，爭相上市融資或者上市后不斷增發(fā)股票融資增加資本金，使本應是資源配置主體的中介機構，變成資金占用主體，極大弱化了金融資源配置的效率，增加了產(chǎn)業(yè)空心化的風險。金融業(yè)也不應過度激勵，過度激勵博弈高收益實際是在激勵從業(yè)人員挑戰(zhàn)風險底線。金融業(yè)必須回歸以信息對稱、風險控制為主的中介服務的職能，而不能以利潤*5化作為其經(jīng)營目標。
第二，充分認識虛擬金融行為比傳統(tǒng)金融有更大的風險的事實。傳統(tǒng)金融是以銀行信貸和公司在證券市場上發(fā)債融資或上市股權融資為主的金融活動，其風險主要是實體企業(yè)經(jīng)營風險，帶來的還貸、債務違約或上市公司退市風險。而企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)周期和宏觀經(jīng)濟形勢周期變化有關，對形勢的正確預期判斷以及對上市公司的經(jīng)營活動的跟蹤分析，可以比較準確的把握和評估經(jīng)營風險，信貸五級分類和證券市場信息披露的規(guī)則和制度安排可以對經(jīng)營風險帶來的影響做到基本心中有數(shù)。但是虛擬金融*5的風險就是與實體經(jīng)濟關聯(lián)度不大，基本是與實體經(jīng)濟價值基礎無關的交易性活動，比如，衍生工具交易和場外交易。另外虛擬交易的高風險來自高杠桿交易活動。高杠桿是虛擬交易的最主要的特點，因此泡沫化必然是虛擬交易的結果，泡沫破滅之日就是危機來臨之時。虛擬交易的風險一旦產(chǎn)生不會消失，用衍生工具分散風險的做法是以毒攻毒，這也是深度衍生工具被稱為“毒資產(chǎn)”的原因。衍生工具充其量是管理了非系統(tǒng)風險，但是向市場釋放了巨大的系統(tǒng)風險。
2008年危機前夜，國際大型金融機構以衍生資產(chǎn)分散風險實現(xiàn)“風險可控”的話音未落，危機已經(jīng)一夜之間以將華爾街五大投資銀行灰飛煙滅的氣勢毫不留情地席卷全球。國內(nèi)當前有些管理風險的思路正步境外機構的后塵，可能會加大金融風險。比如，用上市來解決中小企業(yè)運營資金貸款難貸款貴的問題，會產(chǎn)生期限錯配的風險；人為推動企業(yè)上市加大直接融資來去企業(yè)債務杠桿是轉(zhuǎn)移企業(yè)經(jīng)營風險，因為發(fā)債融資對沒有發(fā)展起來的企業(yè)而言，改變?nèi)谫Y方式也不可能發(fā)展起來；用資產(chǎn)證券化的方式降低銀行長期信貸風險可能把風險轉(zhuǎn)嫁到證券市場，而且證券化過程還會產(chǎn)生新的風險；用滾動發(fā)債的方式解決地方政府融資平臺的債務，可能帶來債務規(guī)模不斷膨脹的危機；直接融資去杠桿降低債務風險是假設股權融資沒有還款壓力，這將固化現(xiàn)在資本市場的變相圈錢，對資本市場三公建設非常不利，會加劇資本市場劣幣驅(qū)良幣的風險；等等。
特別是現(xiàn)在把保險概念復制進金融領域的類CDS產(chǎn)品。為金融資產(chǎn)保險與為實體財產(chǎn)保險是完全不一樣的。財險賠付通過歷史數(shù)據(jù)精算賠付概率，而金融風險卻是系統(tǒng)風險、是全市場風險，不出事則已，出事就是金融危機，“覆巢之下、安有完卵”，一旦有事，金融保險概念上的產(chǎn)品CDS將萬劫不復。這也是為什么當2008年危機爆發(fā)，首當其沖面對倒閉危機的就是*5的金融保險衍生品CDS提供商AIG。加強對虛擬金融風險的認識，對證券市場上或與之相關的衍生工具和金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新，都需要審慎評估其對系統(tǒng)金融風險的“貢獻”，審慎評估系統(tǒng)風險的承載能力。
第三，必須重視互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)造釋放的新的金融風險。實際上互聯(lián)網(wǎng)金融只不過是加載了金融活動的新業(yè)態(tài)平臺。新業(yè)態(tài)平臺利用互聯(lián)網(wǎng)沒有物理障礙的優(yōu)勢，對稱了遠程投、融資者的信息，把一些線下金融系統(tǒng)做不了的個人服務在線上完成?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的風險在于兩個方面。一是線下金融活動都受到相關方面的監(jiān)管，但線上同樣的金融活動卻長時間假借“給創(chuàng)新活動更大的空間”的名義，完全游離于監(jiān)管體系之外，導致一些違法違規(guī)的金融活動激發(fā)了社會不穩(wěn)定的風險；二是互聯(lián)網(wǎng)自身的安全問題使原本并無金融創(chuàng)新的“互聯(lián)網(wǎng)金融”被動疊加了互聯(lián)網(wǎng)的安全風險，使互聯(lián)網(wǎng)金融遭遇比線下金融更大的風險?；貧w對金融風險特征常識性的認知，包括新業(yè)態(tài)平臺加載金融活動帶來的新的風險的認識很有必要。
第四，要重視對金融開放風險的認識。對金融開放風險的認識，特別不能忽略對直接投資資本與金融資本（證券投資資本或者叫“熱錢”）在概念上的區(qū)別的常識認知。因為華盛頓共識推動“資本”的全球自由流動，容易偷換概念帶來金融開放的風險。雖然國際貿(mào)易理論已經(jīng)證明，直接投資資本的全球自由流動可以帶來流入國流出國利益的共同提升，各國國際貿(mào)易的實踐也印證了這個結論。但是金融資本的全球流動是否帶來流入國流出國福利的共同提升并沒有得到理論證明，而實際上金融資本大規(guī)模流入的時候帶給流入國的是通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫。一旦有風吹草動金融資本大規(guī)?？焖倭鞒龅臅r候，往往引發(fā)流入國的金融危機。我國金融開放特別是資本賬戶下的開放，一定要避免金融資本偷換直接投資資本的概念，區(qū)別直接資本的自由流動與金融資本自由流動，避免金融資本大規(guī)模流進流出造成國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定。
創(chuàng)新系統(tǒng)風險研究體系
*5的風險是不知道風險在什么地方。金融風險由金融活動制造和釋放，各類金融數(shù)據(jù)在釋放金融活動的狀態(tài)信息的同時也攜帶風險釋放的信息，系統(tǒng)地、全面地、準確地梳理金融領域的數(shù)據(jù)和信息，建立大數(shù)據(jù)平臺，促進信息充分對稱，既是金融風險的發(fā)現(xiàn)機制，也是開展系統(tǒng)風險研究的基礎。我們認為，需要從現(xiàn)在的非系統(tǒng)風險的控制思路入手，建立大數(shù)據(jù)分析平臺，創(chuàng)新系統(tǒng)風險研究體系，實現(xiàn)守住系統(tǒng)風險底線的目標。為此，我們認為三個方面的創(chuàng)造性努力非常重要。
*9，全面梳理金融風險數(shù)據(jù)，把握非系統(tǒng)風險形勢。守住風險底線要知道風險在什么地方，風險累積到什么程度，這些信息主要通過金融體系的數(shù)據(jù)釋放，如果數(shù)據(jù)不完備就不能全面對稱信息，導致金融風險的評估不準確。我們建議，各監(jiān)管部門有責任針對各監(jiān)管領域找補風險數(shù)據(jù)統(tǒng)計體系的短板。
首先，全面對參與國內(nèi)金融活動的各類金融機構和非金融機構的數(shù)量和基本運行數(shù)據(jù)進行梳理，包括銀行、證券、保險、變身后的前資產(chǎn)處理公司、信托、租賃、小額信貸、私募投資、陽光私募等各類金融機構，以及加載了金融活動的新業(yè)態(tài)平臺，包括以電商平臺為主建立的網(wǎng)上銀行，還有最近“擅闖”金融領域的一些實體企業(yè)。除了現(xiàn)行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，還應包括現(xiàn)行統(tǒng)計中缺失的或者不公開的數(shù)據(jù)和信息部分，比如傳統(tǒng)金融中“轉(zhuǎn)移貸款和上市融資用途”的流向和規(guī)模；對高企業(yè)負債，要梳理哪些企業(yè)是債務人，經(jīng)濟增長放緩為什么企業(yè)還要借那么多錢，借錢干什么，銀行的風險控制機制出了什么問題，等等方面的信息和數(shù)據(jù)。
其次，是對各類金融機構在虛擬金融領域的各類創(chuàng)新產(chǎn)品和表外金融活動的運行數(shù)據(jù)進行梳理。因為所有金融機構的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新基本都集中在虛擬金融領域，特別是銀行和保險的所謂轉(zhuǎn)型，基本是從傳統(tǒng)金融向虛擬金融轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新也都是在影子銀行范疇。虛擬金融領域的擴張無疑是系統(tǒng)風險的累積。包括各類剛性兌付承諾的規(guī)模；杠桿交易的各種場內(nèi)場外交易活動的規(guī)模；對于新業(yè)態(tài)平臺上加載的非傳統(tǒng)金融活動，比如前期資本市場的場外配資和近期的房地產(chǎn)市場的“首付貸”；歷年與企業(yè)信貸無關的銀行票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務規(guī)模，等等。
另外，數(shù)據(jù)梳理需要主動覆蓋和全面覆蓋。主動覆蓋的意思是各部門的數(shù)據(jù)收集和梳理需主動按照業(yè)務性質(zhì)覆蓋，包括任何被創(chuàng)造出來的新的產(chǎn)品，而不是現(xiàn)在按照機構分類管理的規(guī)則覆蓋，避免信息和數(shù)據(jù)出現(xiàn)任何遺漏和缺失，提高金融領域的透明度。全面覆蓋的意思是那些分散管理的業(yè)務，比如分別由不同相關部門管理的債券業(yè)務的相關信息，都要統(tǒng)一納入數(shù)據(jù)梳理行動；也包括由地方金融辦監(jiān)管的機構和業(yè)務的信息等等。金融數(shù)據(jù)的不留死角的精準全面的覆蓋，對各類金融活動的“非系統(tǒng)風險”的全面梳理和評估有非常重要的作用。值得特別注意的是，數(shù)據(jù)全面梳理將有利于獲得一份“風險清單”。金融行業(yè)不應該像實體經(jīng)濟那樣進行業(yè)務領域的負面清單管理，應該對“風險影響”進行負面清單管理。
第二，建立大數(shù)據(jù)平臺，創(chuàng)新系統(tǒng)風險研究模式。所謂系統(tǒng)性金融風險，是過度虛擬和泡沫化的各類高風險金融活動大規(guī)模釋放到市場上并交叉影響，導致大量金融機構資產(chǎn)負債表嚴重失衡，形成倒下的多米諾骨牌效應，觸發(fā)金融系統(tǒng)風險底線，爆發(fā)金融危機。換句話說，即使所有機構都認為各自非系統(tǒng)風險在可控的范圍內(nèi)，也不等于不會爆發(fā)系統(tǒng)性風險。2008年危機之前，幾乎所有國際大型金融機構都設置了復雜的風險評估模型，但“風險可控”話音未落，就爆發(fā)了金融危機。因此守住“系統(tǒng)風險的底線”，所有機構都宣稱“非系統(tǒng)風險可控”是不夠的，必須深入研究為控制“非系統(tǒng)風險”而釋放至市場上的風險的交叉影響和綜合影響以及如何互相影響。一直以來，國內(nèi)風險研究也主要是基于“非系統(tǒng)風險”的定性分析，不完整的指標體系也是針對非系統(tǒng)風險的評估。我們建議“金融風險協(xié)調(diào)機制”把建立數(shù)據(jù)共享的大數(shù)據(jù)平臺，協(xié)調(diào)數(shù)據(jù)管理放在突出重要位置，創(chuàng)新各方面通過大數(shù)據(jù)分析研究綜合性金融市場風險和交叉影響產(chǎn)生的風險的模式，建立金融風險數(shù)據(jù)全覆蓋的體系下的“系統(tǒng)風險研究體系”，設計系統(tǒng)風險評估的指標體系，探討金融體系可承受的系統(tǒng)風險的底線。
第三，跟蹤風險數(shù)據(jù)，進行系統(tǒng)風險變化態(tài)勢的研究。要判斷什么條件下會觸發(fā)系統(tǒng)風險底線，必須把握系統(tǒng)風險的變化態(tài)勢。金融領域越來越復雜，變化很快，金融風險的變化不可能是靜態(tài)的，新的風險和新類型的風險不斷產(chǎn)生。建議以“系統(tǒng)風險研究體系”跟蹤風險數(shù)據(jù)變化，關注新風險的釋放，研究動態(tài)變化的系統(tǒng)風險，探索系統(tǒng)風險變化圖，動態(tài)把握系統(tǒng)風險變化態(tài)勢。另外建議進行全球金融危機案例研究，特別是危機原因的研究，包括去年資本市場大幅動蕩的原因，深入探討系統(tǒng)風險底線的動態(tài)變化以及什么條件和什么事件可能是觸發(fā)系統(tǒng)風險的導火線，作為防范國內(nèi)爆發(fā)金融危機的借鑒。
近期對非法集資的大規(guī)模清理行動，降低債務風險的去杠桿的安排，以及加強對各類投機性交易活動的監(jiān)管，等等，希望是對系統(tǒng)風險底線守護的好的開始，是奠定未來五年金融和經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的保證。
本文來源：上海證券報·中國證券網(wǎng)