11月24日早間評論：降息和改革并不相悖，這篇財經的業(yè)界評論已經在11月24日上午發(fā)布啦，敬請各位網友珍惜高頓網校小編的辛勤勞作。
　　◎管清友、李奇霖
　　11月21日，央行降息的消息猶如一顆深水炸彈，把正在“潛水”享受周末的金融民工炸翻了天。央行為何要選擇降息呢？核心觸發(fā)因素依然是頑固的實體融資成本。當央行在連續(xù)下調正回購利率和注入基礎貨幣后，雖然9月貸款利率較上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升至歷史高位，顯示銀行風險偏好低迷的條件下，貨幣傳導機制受阻，降低融資成本的效果仍不夠理想。
　　此外，降息也是央行落實國務院新“融十條”的行動之一，具有明顯的“自上而下”特征。11月19日國務院常務會議提出十項舉措降社會融資成本。話音剛落，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和央行連續(xù)出招，其政策意圖均是配合國務院常務會議措施，降低高企的實體融資成本。
　　降息至少從三方面對股市產生積極影響：首先，基準利率下降，將繼續(xù)壓低無風險收益率，股市吸引力上升；其次，對信用風險擔憂減弱，表現為風險溢價的下降。前面兩點走的是市場估值提升的邏輯。最后，降息周期的終極目的還是為了帶動經濟總需求上升，在估值提升后還可以走企業(yè)盈利改善的邏輯。
　　相比于股市一致性看多，降息對債市的后續(xù)影響分歧更大，一種說法認為降息會導致經濟復蘇，進而債市的機會僅僅是交易性機會；另一種說法認為降息只是寬松周期的開啟，債券收益率還有下降空間。我們的觀點傾向后者，預計下一次降準降息也不會太遠，貨幣寬松一直會持續(xù)到社會融資余額增速拐頭向上，經濟內生動力增強為止。
　　當經濟下行，央行貨幣寬松作用于基礎貨幣，但貨幣傳導機制順暢才能使貨幣轉化為信用，實體獲得的流動性增加可壓低實體融資成本刺激實體加杠桿的意愿，最終會導致名義經濟增速上行。經濟增速上升又會反過來創(chuàng)造出更多的信用，央行注意到名義經濟增速的上升會停止貨幣寬松，但實體加杠桿的行為不會立即停止，最終導致基礎貨幣被消耗，無風險利率上升。
　　從中國過去十年的經濟周期來看，無風險利率的運行周期走的正是上述邏輯。只要有水就不怕沒有面，貨幣寬松，實體經濟就會自動加杠桿，這主要源于房地產上升的大周期和地方政府沖動。一旦資金需求密集型房地產投資和基建投資上升之后就會帶動社會融資增速持續(xù)回升，基礎貨幣開始被消耗，無風險利率持續(xù)性上升。
　　但新常態(tài)下，不一樣的地方在于，降息之后不一定會立即導致實體加杠桿，經濟走老路的風險降低。房地產新開工反彈遙遙無期，在反腐和財稅改革的大旗之下，地方政府投資沖動也已被有所抑制，而經濟轉型所依仗的技術進步和服務業(yè)又并非資金密集型的。在沒看到社會融資增速出現一個季度以上的趨勢性回升之前，債券市場的機會仍然大于風險。
　　從期限結構看，降息會導致收益率曲線陡峭化。降息會導致投資者對未來經濟預期改善，短端國債收益率下降的幅度會大于長期收益率，但我們認為本次降息不會立即改善疲弱的經濟，在短期陡峭化后，收益率曲線還會回歸平坦。
　　從信用利差看，降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中，信用利差持續(xù)上升，由于擔心加息的緊縮對實體經濟的摧殘，投資者對風險資產要求更高的風險溢價。降息降低投資者對信用風險的擔憂，表現為風險溢價和信用利差的下降，高收益?zhèn)咄顿Y價值。
　　降息不等于與改革對立，相反，為了使降息收益*5化，風險最小化，配套改革措施還會加快推進。與次貸危機時美國“大破大立”式去杠桿路徑不同，中國未來去杠桿路徑是“空中加油式”的漸進去杠桿。如果企業(yè)效率能夠提高，合理運用杠桿轉化更多的現金流和所有者權益，那么，低利率和寬松的貨幣環(huán)境反而有利于去杠桿。考慮到私營部門正在去杠桿，如果通過國企改革、“43號文”和后續(xù)改革措施的跟進提高這兩類負債主體杠桿運用效率，那么通過降息降低融資成本和提振經濟也是一個現實之選。
　?。ㄗ髡吖芮逵褳槊裆C券研究院執(zhí)行院長，李奇霖為宏觀研究員）
　　來源：每日經濟新聞