近期央行[微博]完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，是匯率市場(chǎng)化改革的重要一步。新的一輪匯改后，貶值預(yù)期升溫，這是短期現(xiàn)象還是有趨勢(shì)性因素使然？央行對(duì)匯率形成機(jī)制的*7表述是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，有管理的浮動(dòng)匯率制度”，現(xiàn)實(shí)中，這意味著什么？本文解讀有關(guān)人民幣匯率的三個(gè)流行的誤區(qū)，提出我們的分析框架和邏輯。
　　誤區(qū)之一：貿(mào)易順差代表升值壓力
　　是什么決定了匯率走勢(shì)？短期內(nèi)，外匯的供給與需求決定匯率水平，在資本賬戶開放的情況下，資本流動(dòng)往往是短期匯率變動(dòng)的主要影響因素，但我國由于存在資本賬戶管制，貿(mào)易順差則是決定短期匯率走勢(shì)的重要因素。這是為什么以前貿(mào)易順差很大的時(shí)候，人民幣匯率升值的壓力也較大。近幾年，貿(mào)易順差減少，不僅直接改變外匯供求，也通過影響預(yù)期而影響資本流動(dòng)，使得人民幣匯率升值的壓力降低。
　　但看遠(yuǎn)一些，匯率與貿(mào)易差額之間并沒有一個(gè)簡(jiǎn)單的因果關(guān)系，從根本上來講兩者都由經(jīng)濟(jì)的基本面或者說結(jié)構(gòu)性因素決定。這些因素包括人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)效率、發(fā)展階段和資源稟賦等。舉個(gè)例子，在一個(gè)生產(chǎn)者對(duì)消費(fèi)者比例上升(人口紅利)的經(jīng)濟(jì)里，儲(chǔ)蓄率會(huì)相應(yīng)上升，為分散風(fēng)險(xiǎn)，居民會(huì)增加對(duì)外投資。由于對(duì)外凈資產(chǎn)的累積只能通過經(jīng)常賬戶順差來實(shí)現(xiàn)，所以對(duì)外投資頭寸上升意味著貿(mào)易順差會(huì)增加。簡(jiǎn)而言之，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的中長期貿(mào)易順差(也就是所謂的均衡貿(mào)易順差)對(duì)應(yīng)著其“理想的”對(duì)外投資頭寸。
　　而要使對(duì)外投資頭寸達(dá)到“理想的”水平，匯率必須相應(yīng)變化，所以匯率終究只是傳導(dǎo)機(jī)制的一部分，不是由貿(mào)易順差決定。[1]當(dāng)一國需要增加對(duì)外投資，積累對(duì)外資產(chǎn)時(shí)(要增加貿(mào)易順差)，對(duì)外匯的需求上升，因此外幣相對(duì)本幣走強(qiáng)，呈現(xiàn)本幣匯率弱、貿(mào)易順差的態(tài)勢(shì)。而當(dāng)一國積累的對(duì)外凈資產(chǎn)達(dá)到理想水平之后，對(duì)外匯的需求減弱，本幣匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)，貿(mào)易順差自然會(huì)收窄。
　　因此，現(xiàn)實(shí)中我們經(jīng)常發(fā)現(xiàn)貿(mào)易順差和弱勢(shì)匯率聯(lián)系在一起，而逆差往往伴隨升值壓力。今年上半年中國貿(mào)易順差增加、人民幣有貶值壓力，美國貿(mào)易逆差增加、美元反而升值就是例子。因此，弱勢(shì)匯率和貿(mào)易順差聯(lián)系在一起并不一定代表匯率低估，只是經(jīng)濟(jì)的基本面要求在這個(gè)階段有貿(mào)易順差，累積對(duì)外資產(chǎn)，較低的匯率水平是經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡的要求。同理，較強(qiáng)的匯率伴隨貿(mào)易逆差也不一定代表匯率高估。
　　誤區(qū)之二：人民幣“外升內(nèi)貶”反映生產(chǎn)率改善
　　一般認(rèn)為物價(jià)與匯率應(yīng)該走勢(shì)一致，也就是物價(jià)上漲，匯率會(huì)貶值，物價(jià)下跌，匯率會(huì)升值。這個(gè)共識(shí)源于一種假設(shè)，也就是說貨幣只影響價(jià)格，而不影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)(貨幣中性)。涉及到物價(jià)，貨幣中性表現(xiàn)為貨幣數(shù)量論，也就是貨幣影響國內(nèi)物價(jià)，涉及到匯率，就是購買力平價(jià)理論。
　　根據(jù)購買力平價(jià)理論，一個(gè)貨幣的價(jià)值是由單位貨幣在國內(nèi)所能購買到的商品和服務(wù)所決定的，即是由單位貨幣的國內(nèi)購買力所決定的，因而匯率可以表示為兩國貨幣購買力之比。所以本國通脹高于國外通脹，則本國貨幣也會(huì)相應(yīng)走弱，即如果一國貨幣對(duì)內(nèi)貶值，則會(huì)同時(shí)對(duì)外貶值。根據(jù)購買力平價(jià)理論，實(shí)際匯率應(yīng)該等于1，因?yàn)槊x匯率貶值被通脹抵消。[2]
　　但我們觀察到的是物價(jià)與匯率長時(shí)間內(nèi)“分道揚(yáng)鑣”，實(shí)際有效匯率不是一成不變，而是持續(xù)升值。2005年7月至2011年6月之間，人民幣呈現(xiàn)“外升內(nèi)貶”態(tài)勢(shì)(除了全球金融危機(jī)期間)，也就是名義匯率升值與物價(jià)上行(通貨膨脹)并存。而2014年1月至今，這個(gè)現(xiàn)象似乎有所“反轉(zhuǎn)”，也就是人民幣兌美元(6.3884,-0.0063,-0.10%)匯率出現(xiàn)貶值但物價(jià)有下行壓力。
　　金融周期理論能更為有效地解釋貨幣“外升內(nèi)貶”的現(xiàn)象。金融周期理論認(rèn)為貨幣不光影響價(jià)格也能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)(貨幣非中性)，包括經(jīng)濟(jì)增長，其最核心的兩個(gè)指標(biāo)是信用和房地產(chǎn)價(jià)格。前者代表融資條件，后者反映投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知和態(tài)度，兩者相互影響，具有順周期自我強(qiáng)化的特征。
　　伴隨著經(jīng)濟(jì)增長和信用擴(kuò)張的是資產(chǎn)價(jià)格與通脹上升；經(jīng)濟(jì)金融體系脆弱性增加，在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，泡沫破滅，房地產(chǎn)價(jià)格下跌，信用杠桿又起到加速器的作用，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來持續(xù)的下行壓力。其他國家的經(jīng)驗(yàn)顯示金融周期上半場(chǎng)往往持續(xù)10年左右，
　　而下半場(chǎng)一般為5年。值得關(guān)注的是，中美金融周期出現(xiàn)分化，美國金融周期見底，而中國2013年是拐點(diǎn)，“十三五”時(shí)期大部分時(shí)間處于金融周期下半場(chǎng)。
　　金融周期上半場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)增長加速，需求旺盛，房地產(chǎn)價(jià)格上漲，人民幣資產(chǎn)的吸引力上升，資金流入導(dǎo)致匯率升值。在人民幣資產(chǎn)的配置過程中，以房地產(chǎn)為代表的非貿(mào)易部門更受青睞，信用杠桿又起了加速器的作用，所以房地產(chǎn)的繁榮帶動(dòng)非貿(mào)易部門價(jià)格上漲(圖2)，人民幣呈現(xiàn)“外升內(nèi)貶”現(xiàn)象。
　　這個(gè)邏輯也解釋了2005年以來，人民幣實(shí)際有效匯率持續(xù)升值的現(xiàn)象。事實(shí)上，金融周期理論和BS理論并非完全對(duì)立。兩者在解釋“外升內(nèi)貶”時(shí)，都認(rèn)為非貿(mào)易部門價(jià)格上升更快是導(dǎo)致對(duì)內(nèi)對(duì)外價(jià)值背離的主要原因。不同之處在于，前者認(rèn)為，資產(chǎn)配置和金融因素也是非貿(mào)易部門價(jià)格上升更快的原因之一；而后者僅將此歸結(jié)于貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率上升更快，由此低估了匯率升值對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)的沖擊。
　　到了金融周期下半場(chǎng)，房?jī)r(jià)調(diào)整加上信貸回落，不排除可能出現(xiàn)人民幣“外貶內(nèi)升”現(xiàn)象。房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，銀行順周期收緊信用加劇需求下行壓力，物價(jià)下跌，同時(shí)資金流出壓力上升，匯率貶值(人民幣“外貶內(nèi)升”)。出于避險(xiǎn)和平衡資產(chǎn)配置等因素考慮，國內(nèi)私人部門有投資海外資產(chǎn)的沖動(dòng)，是貶值壓力的內(nèi)在原因。
　　當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期，而物價(jià)卻持續(xù)面臨下行壓力，可能是“外貶內(nèi)升”的跡象。私人部門投資海外可以通過兩個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)，一是央行將外匯儲(chǔ)備與外匯資產(chǎn)“賣給”私人部門，這是國內(nèi)的部門之間的調(diào)整，不直接影響匯率。但在實(shí)施過程中，可能會(huì)看到央行外匯儲(chǔ)備在一段時(shí)間內(nèi)大幅減少。第二個(gè)渠道是通過貿(mào)易順差來增加對(duì)外資產(chǎn)配置，這種情況下，人民幣貶值就是促進(jìn)貿(mào)易順差的內(nèi)在要求了，而不是市場(chǎng)認(rèn)為的貿(mào)易順差決定匯率。
　　匯率是貨幣之間的比價(jià)，所以除了國內(nèi)因素，我們也需要關(guān)注國外的情況。在現(xiàn)階段，中美金融周期分化也增加人民幣下行壓力。美國上個(gè)金融周期見底，正開啟下一個(gè)新的周期，經(jīng)濟(jì)向好，松貨幣漸行漸遠(yuǎn)，而歐、日、中經(jīng)濟(jì)下行壓力還在，貨幣仍然寬松。這種情況下，美元繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)。美元指數(shù)(96.8146,0.0022,0.00%)上升對(duì)中國經(jīng)濟(jì)有何含義？
　　首先，美元升值本身就意味著全球資本更多配置美元資產(chǎn)，而人民幣對(duì)美元匯率維持平穩(wěn)則會(huì)加大利率平價(jià)下的人民幣貶值預(yù)期，帶來資本流出的壓力。其次，如果強(qiáng)勢(shì)美元伴隨全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，則可能加劇國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整和企業(yè)去杠桿壓力。尤其需要關(guān)注的是近幾年國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)外負(fù)債顯著上升，美元加息和升值將會(huì)加大其債務(wù)負(fù)擔(dān)，這更進(jìn)一步加劇房?jī)r(jià)下行壓力。
　　這種情況下，匯率貶值有利于經(jīng)濟(jì)體自我調(diào)節(jié)、自我穩(wěn)定。近幾年主要貨幣匯率的靈活性大幅增加，但中國是個(gè)例外。也就是說，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)上升時(shí)，其匯率也相應(yīng)升值，而匯率升值又反過來制約其出口，抑制增長；反之則反是。這個(gè)情況在中國不明顯。比如，近幾年我國經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)下行，但人民幣對(duì)美元基本穩(wěn)定，而實(shí)際有效匯率則持續(xù)升值。如圖3所示，美國與歐元區(qū)GDP增長之差與其雙邊匯率成正相關(guān)，美日也是一樣，但中美增長之差和雙邊匯率之間是負(fù)相關(guān)。
　　金融周期下半場(chǎng)，貶值有利于改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)
　　金融周期下半場(chǎng)，人民幣更多的是貶值壓力。這是好事情，還是壞事？BS假說認(rèn)為貶值是對(duì)舊經(jīng)濟(jì)的扶持，不利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。因?yàn)锽S假說認(rèn)為匯率變動(dòng)背后反映的是勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化。匯率升值后，勞動(dòng)生產(chǎn)率高的行業(yè)更易存活，而勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)較低的行業(yè)將會(huì)被淘汰，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)上，就是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。反過來，認(rèn)為貶值則是對(duì)舊經(jīng)濟(jì)的扶持，不利于市場(chǎng)出清，也不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。這似乎是市場(chǎng)關(guān)于匯率和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的主流觀點(diǎn)，但如果從金融周期和資產(chǎn)配置角度看，結(jié)論完全相反！
　　在金融周期上半場(chǎng)，匯率升值的同時(shí)，金融和房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展，導(dǎo)致資源集中到這些行業(yè)，從而對(duì)制造業(yè)等實(shí)體部門造成擠壓。特別是在上半場(chǎng)后半段，信用“加速器”促進(jìn)地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)的過度擴(kuò)張，匯率升值又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致“熱錢”涌入，加大泡沫。資源過度集中在此類行業(yè)，實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的惡化。如圖4所示，金融周期上半場(chǎng)房地產(chǎn)、建筑、鋼鐵、煤炭占用的金融資源最多。
　　金融周期下半場(chǎng)，房地產(chǎn)和其他重資產(chǎn)行業(yè)調(diào)整，擠壓泡沫的同時(shí)，資源可以被重新分配到那些曾經(jīng)受擠壓的行業(yè)，匯率貶值有利于優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。匯率貶值對(duì)于儀器儀表、紡織、通信計(jì)算機(jī)等行業(yè)的正面影響*5，匯率貶值5%對(duì)毛利率較低的儀器儀表和紡織業(yè)利潤都有翻倍的影響；而進(jìn)口占比較多的重資產(chǎn)能源相關(guān)行業(yè)，如天然氣、石油煉焦、金屬采選等行業(yè)在匯率貶值的背景下，利潤有所承壓(圖5)。
　　總之，在金融周期的下半場(chǎng)，匯率貶值有利于出口依存度較高的輕資產(chǎn)行業(yè)，對(duì)于促進(jìn)我國能源與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有正面的意義。另外，人民幣貶值有利于出口，促進(jìn)居民收入上升，促進(jìn)消費(fèi)。人民幣貶值導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格上升，對(duì)消費(fèi)需求的抑制作用更多體現(xiàn)在進(jìn)口高檔消費(fèi)，受影響的主要是高收入群體。因此，貶值總體上有利于大眾消費(fèi)。
　　誤區(qū)之三：人民幣國際化代表匯率升值
　　央行最近完善人民幣匯率形成機(jī)制的措施預(yù)計(jì)將有利于促進(jìn)人民幣加入SDR。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步崛起，人民幣國際化和資本賬戶開放成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全球化進(jìn)程的內(nèi)在訴求。中國人要向海外投資，外國人也要增持中國資產(chǎn)。“十三五”將是人民幣國際化的重要階段。那么，人民幣國際化到底如何影響匯率？
　　一種流行的觀點(diǎn)是國際化意味著貨幣升值，也就是說國際化和貨幣升值之間是前者決定后者的因果關(guān)系。其論據(jù)是，央行為了推進(jìn)人民幣國際化，不會(huì)讓人民幣貶值；同時(shí)，國際化意味著海外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)需求增加，導(dǎo)致人民幣升值。但事實(shí)上，長期來看，無論是人民幣國際化改革的進(jìn)程、均衡匯率水平還是央行匯率政策選擇都具有“內(nèi)生性”，即會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面的需要而進(jìn)行調(diào)整，央行“不會(huì)”也“不能”脫離經(jīng)濟(jì)基本面長期“刻意”維持人民幣“堅(jiān)挺”。另一方面，人民幣國際化和資本賬戶開放對(duì)匯率的影響是多方面的，并不是必然導(dǎo)致人民幣走強(qiáng)。
　　一個(gè)貨幣能否走出國界被廣泛使用，終究要由市場(chǎng)來決定，受經(jīng)濟(jì)基本面影響，而政府能做的是減少一些制度性障礙。人民幣國際化，就是人民幣跨越國界，在境外成為受普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)、結(jié)算和儲(chǔ)備的工具，簡(jiǎn)言之，就是讓外國人使用人民幣購買商品、投資項(xiàng)目、儲(chǔ)備財(cái)富。這就意味著非居民會(huì)大量持有人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)與債務(wù)。
　　那么，是什么動(dòng)機(jī)促使非居民愿意持人民幣資產(chǎn)與負(fù)債？這取決于貨幣發(fā)行國經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易規(guī)模，資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度(廣度?深度?和流動(dòng)性)，[4]網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和幣值的穩(wěn)定性。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)是指人們決定是否用一個(gè)貨幣一定程度上取決于別人是否用它。就像語言一樣，用的人越多，會(huì)吸引更多的人用它，因?yàn)橛玫娜嗽蕉嘣椒奖?。幣值穩(wěn)定主要表現(xiàn)為物價(jià)穩(wěn)定。
　　人民幣國際化的“瓶頸”是中國資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，而不是匯率是否能持續(xù)升值。近幾年來，我國資本市場(chǎng)發(fā)展較快，但跟OECD經(jīng)濟(jì)體平均水平比，還有較大差距。比如，我國債券市場(chǎng)余額與GDP之比大約為50%，不僅遠(yuǎn)低于高資本賬戶開放的國家，也比中等程度開放經(jīng)濟(jì)體要低。[5]我國債券市場(chǎng)的流動(dòng)性亦較低，也就是換手率較低。
　　網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也與資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度緊密相關(guān)，也就是說資本市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)的發(fā)展，會(huì)擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這些因素的發(fā)展與一個(gè)國家整體經(jīng)濟(jì)基本面應(yīng)該是一致的，而政府可以做的是消除某些制度性的制約，比如以適當(dāng)?shù)牟椒ラ_放資本賬戶，便利海外投資者進(jìn)入國內(nèi)資本市場(chǎng)。
　　事實(shí)是，持續(xù)升值不利于貨幣國際化
　　與流行的觀點(diǎn)恰恰相反，匯率持續(xù)升值并不利于貨幣國際化，因?yàn)樯惦m然有利于一個(gè)貨幣發(fā)揮其投資的功能，但有損其融資的功能。一個(gè)貨幣要在國際金融與貿(mào)易領(lǐng)域廣泛被使用，一方面必須有人愿意持有以它計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，另一方面必須有人愿意持有以它計(jì)價(jià)的負(fù)債。如果只愿意用它作為投資貨幣或者融資貨幣，這將出現(xiàn)所謂的“一邊倒”(lop-sided)的國際化，注定走不遠(yuǎn)。
　　對(duì)資產(chǎn)方來說，這個(gè)貨幣越強(qiáng)勢(shì)越好，但對(duì)負(fù)債方而言，這個(gè)貨幣越弱勢(shì)越好。綜合來看，就要求這個(gè)貨幣的匯率能雙向波動(dòng)，而不是長時(shí)期內(nèi)有一邊倒的升值或貶值預(yù)期。實(shí)際上，兩個(gè)最主要的儲(chǔ)備貨幣美元和歐元的國際化相對(duì)而言比較平衡，也就是其作為投資貨幣與融資貨幣的作用都同樣重要。而日元相對(duì)而言“一邊倒”現(xiàn)象曾經(jīng)比較明顯，也就是大家更愿意持有以日元計(jì)價(jià)的負(fù)債(圖6)，這或許在一定程度上妨礙了其國際化。
　　令人擔(dān)心的是，人民幣持續(xù)升值已經(jīng)導(dǎo)致了其“一邊倒”國際化的跡象，拖累了其國際化的進(jìn)程。非居民大多愿意持有以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，而不愿意持有以它計(jì)價(jià)的負(fù)債。如表1所示，到2013年底，香港銀行體系負(fù)債方的人民幣存款高達(dá)8600億元，但對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)方貸款不到1200億元。非居民愿意持有人民幣資產(chǎn)，因?yàn)槿嗣駧派狄馕吨嗣駧刨Y產(chǎn)換成其國內(nèi)貨幣會(huì)增值。他們不愿意借人民幣，因?yàn)槿嗣駧派狄馕吨鴮肀仨氁酶嗟谋編艁磉€債。離岸市場(chǎng)還沒形成人民幣自我循環(huán)機(jī)制，也就談不上真正意義上的國際化。
　　階段性貶值促進(jìn)人民幣國際化
　　人民幣國際化到底如何影響匯率？長遠(yuǎn)來看，匯率由結(jié)構(gòu)性因素決定，而貨幣國際化并不能直接改變一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性因素，從而不會(huì)對(duì)匯率走勢(shì)起決定性作用。人民幣國際化只意味著居民和非居民在資產(chǎn)配置時(shí)，有更多的貨幣可選擇。至于人民幣國際化過程中，外匯供求將如何變化，則由更深層次的因素決定。
　　一方面，人民幣國際化意味著海外投資者將增持人民幣資產(chǎn)，從而會(huì)支撐人民幣匯率。過去外商在華直接投資較多，追求的是中國經(jīng)濟(jì)高速增長帶來的高額回報(bào)。預(yù)計(jì)未來10年內(nèi)，我國將成為世界*9大經(jīng)濟(jì)體，盡管中國總體經(jīng)濟(jì)增速趨緩，但是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)足夠大，海外投資者包括中央銀行和主權(quán)基金對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求會(huì)增加，尤其是對(duì)人民幣固定收益類投資工具的需求可能比較大。國際投資者對(duì)于人民幣資產(chǎn)需求的增加將給人民幣匯率提供上行動(dòng)力。
　　另一方面，資本賬戶開放將使私人部門對(duì)外投資更便利，對(duì)人民幣匯率帶來貶值壓力。中國政府部門和私人部門之間存在對(duì)外資產(chǎn)配置失衡現(xiàn)象，雖然整個(gè)國家(私人加政府)做多美元，但私人部門做多人民幣，只有政府部門做多美元(圖7)。截止2014年三季度，中國對(duì)外合計(jì)凈頭寸是1.8萬億美元，其中政府部門對(duì)外凈頭寸超過3.9萬億，相應(yīng)私人部門形成對(duì)外凈負(fù)債2.1萬億美元。這在國際上是一個(gè)較為特殊的現(xiàn)象，大多數(shù)國家私人部門對(duì)外凈資產(chǎn)的情況基本能代表整個(gè)國家的狀況。如日本對(duì)外資產(chǎn)中，私人部門資產(chǎn)占比一般在80%以上，2013年合計(jì)凈資產(chǎn)3.7萬億美元，其中私人部門超過3萬億美元(圖8)。
　　過去十幾年我國私人部門儲(chǔ)蓄率持續(xù)上升，同時(shí)政府逐步放開了私人部門持有外匯的限制。從資產(chǎn)多樣化的角度看，隨著中國資本賬戶的逐步放開，私人部門增加美元資產(chǎn)配置、減少人民幣資產(chǎn)配置的內(nèi)在要求將得到滿足。國內(nèi)投資者對(duì)于美元資產(chǎn)需求的增加將給人民幣匯率帶來下行壓力。
　　那么，支撐和壓制匯率的兩種相反的力量，哪一個(gè)將會(huì)成為主導(dǎo)？我們總體的判斷是，中國經(jīng)濟(jì)步入金融周期下半場(chǎng)，同時(shí)疊加強(qiáng)勢(shì)美元周期，一段時(shí)間內(nèi)人民幣匯率貶值的壓力將大于上行動(dòng)力。在人民幣國際化、資本賬戶充分開放的情況下，資本流動(dòng)會(huì)呈現(xiàn)雙向增長態(tài)勢(shì)。
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