從流動(dòng)性的角度，給定央行的態(tài)度，匯率波動(dòng)對(duì)股市沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響；從基本面的角度，若雙邊匯率波動(dòng)但對(duì)一籃子不變，則匯率對(duì)企業(yè)基本面的改變影響甚微；但從預(yù)期的角度，如果溝通不夠，匯率的波動(dòng)就可能對(duì)股市產(chǎn)生負(fù)面影響。“8·11”匯改之后人民幣對(duì)美元的波動(dòng)加劇，起到了遏制人民幣實(shí)際有效匯率“進(jìn)一步升值”的作用，而對(duì)有效匯率達(dá)到的既有水平，卻并無(wú)改變。
自2015年第三季度以來(lái)，人民幣匯率與股票市場(chǎng)彼此之間波動(dòng)的“溢出”，表現(xiàn)得越來(lái)越明顯。由此，需要對(duì)二者之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究。
從邏輯上說(shuō)，匯率波動(dòng)可以通過(guò)三個(gè)渠道對(duì)股市產(chǎn)生影響：一是流動(dòng)性，二是基本面，三是預(yù)期。
其一，匯率對(duì)流動(dòng)性的影響。在央行貨幣政策總體寬松，公開(kāi)市場(chǎng)每日可操作的情況下，除非央行的政策取向發(fā)生變化，否則，匯率不會(huì)發(fā)生顯著影響。
其二，匯率對(duì)基本面的影響。與此有關(guān)的不是本幣對(duì)美元的雙邊匯率，而是實(shí)際有效匯率，實(shí)際有效匯率上升對(duì)企業(yè)（特別是第二產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)）的盈利有不利影響，實(shí)際有效匯率下降有助于改善企業(yè)盈利。
其三，匯率對(duì)預(yù)期的影響。“8·11”匯改之后，“匯率貶、股市跌”造成了當(dāng)前市場(chǎng)上普遍存在的“匯率穩(wěn)、股市才會(huì)有機(jī)會(huì)”的誤解。
同時(shí)，需要研究當(dāng)前匯率運(yùn)行狀態(tài)的影響。目前對(duì)美元加大波動(dòng)幅度、同時(shí)保持對(duì)一籃子貨幣相對(duì)穩(wěn)定的匯率安排，避免了未來(lái)有效匯率“進(jìn)一步升值”，但對(duì)有效匯率已經(jīng)攀升到的既有水平卻無(wú)改變。
另外，我們對(duì)多個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)考察顯示：凡是雙邊匯率貶值帶動(dòng)了有效匯率貶值的經(jīng)濟(jì)體，其股市全部都是上漲的；反之，如果僅僅雙邊匯率貶值，但有效匯率并無(wú)變化，最終結(jié)果是，這些經(jīng)濟(jì)體的股市都表現(xiàn)平平。
匯率與股市：經(jīng)驗(yàn)觀(guān)察
對(duì)于匯率波動(dòng)與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，到目前為止，政策和市場(chǎng)對(duì)此的認(rèn)識(shí)仍然是感性多于理性。為此，我們的考察也首先從直觀(guān)的現(xiàn)象開(kāi)始。
“8·11”匯改給股票市場(chǎng)帶來(lái)了新的不確定性，誘發(fā)了隨后股市的進(jìn)一步下跌。自“8·11”之后，似乎中證500指數(shù)就與人民幣對(duì)美元匯率呈反向變化，即只要人民幣一貶值隨后股票就會(huì)跌。由此導(dǎo)致了當(dāng)前股市上大量分析師表示，“‘穩(wěn)匯率’是股市走好的前提。”
然而，如果我們進(jìn)一步把觀(guān)察視野回溯到2015年的“8·11”之前，就不難發(fā)現(xiàn)，在2015年1月至2015年5月之間，雖然匯率有升有貶，但中證500一直都是上漲的；而在2015年6至7月間，雖然匯率相當(dāng)穩(wěn)定，但股市卻劇烈下跌。
如果把觀(guān)察視野回溯到有匯率歷史數(shù)據(jù)的起點(diǎn)1994年，在人民幣非常明顯升值的三段時(shí)期，上證A股指數(shù)分別呈現(xiàn)震蕩、急漲急跌、先跌后漲等完全不同的表現(xiàn)；同樣，在人民幣對(duì)美元保持固定匯率的兩段時(shí)期，股市的走勢(shì)也缺乏明確的單邊趨勢(shì)可循。
綜上，“8·11”之后，人民幣對(duì)美元匯率走勢(shì)與股市之間存在越來(lái)越密切的聯(lián)系，匯率的貶值往往誘發(fā)股市的下跌。但這種規(guī)律在“8·11”之前并不存在，此前股市的漲跌至少在當(dāng)時(shí)或緊鄰的時(shí)段，與匯率的漲跌或平穩(wěn)之間，完全缺乏可辨識(shí)的規(guī)律。
匯率影響股市的機(jī)理
從邏輯上說(shuō)，匯率對(duì)股市的影響有三條可能的路徑：*9條路徑是流動(dòng)性，匯率影響外匯占款，從而可能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的松緊產(chǎn)生沖擊；第二條路徑是基本面，匯率變化會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)股市產(chǎn)生影響；第三條路徑是預(yù)期，匯率的變化會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成擾動(dòng)，進(jìn)而對(duì)股市產(chǎn)生影響。
從*9條路徑流動(dòng)性來(lái)看，若給定央行公開(kāi)市場(chǎng)操作行為不發(fā)生變化，通常人民幣匯率升值會(huì)伴隨著外匯占款的增加和流動(dòng)性寬松；反之，貶值則伴隨著外匯占款的減少和流動(dòng)性緊縮。
然而，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的情況是：央行會(huì)隨著外匯占款的變化而調(diào)整自己所收放的流動(dòng)性，從而讓市場(chǎng)流動(dòng)性保持在其所認(rèn)為的適度水平上。只是在操作中，無(wú)論是收還是放，央行通常都難以在時(shí)間和數(shù)量上“嚴(yán)絲合縫”地進(jìn)行。比如，從公開(kāi)市場(chǎng)凈回籠來(lái)看，往往需要等到市場(chǎng)有了流動(dòng)性，才能收進(jìn)來(lái)，所以，通常會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性偏松；反之，在需要釋放流動(dòng)性時(shí)，時(shí)間差的存在也會(huì)使得貨幣市場(chǎng)利率向上波動(dòng)。如果是調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，由于法定存款準(zhǔn)備金率一次性收放的流動(dòng)性量比較大，所展示出的央行的意圖也比較強(qiáng)烈，由此會(huì)形成流動(dòng)性脈沖式的松緊。
但不管怎樣，流動(dòng)性量的變化和市場(chǎng)對(duì)央行態(tài)度的理解，最終都會(huì)集中反映到資金價(jià)格上。在趨勢(shì)上，股市走勢(shì)的確和貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)之間，有著非常明確的反向關(guān)系。
考慮到當(dāng)前貨幣政策總體穩(wěn)健，加上自2016年2月18日之后央行公開(kāi)市場(chǎng)操作已經(jīng)由過(guò)去的每周二和周四操作而調(diào)整為每日操作，未來(lái)除非央行態(tài)度發(fā)生變化，否則，外匯占款的變化已不足以引起流動(dòng)性的趨勢(shì)性收緊和貨幣市場(chǎng)利率的趨勢(shì)性上升。而相關(guān)資料也的確顯示，2016年2月以來(lái)的貨幣市場(chǎng)利率，的確要比過(guò)去任何時(shí)候都更為平穩(wěn)。
從第二條路徑基本面來(lái)看，考慮到我國(guó)對(duì)外經(jīng)貿(mào)活動(dòng)的多元化，從總量衡量匯率對(duì)基本面的影響，應(yīng)當(dāng)采用的不是人民幣對(duì)美元的雙邊匯率，而是人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率，即實(shí)際有效匯率。數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與人民幣有效匯率呈反向關(guān)系，即人民幣匯率對(duì)一籃子貨幣越強(qiáng)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速就越慢。
如果進(jìn)一步從結(jié)構(gòu)上分析，匯率對(duì)可貿(mào)易程度高的行業(yè)影響較大，而對(duì)可貿(mào)易程度低的行業(yè)影響較小。這可以從2012年以來(lái)的市況清晰顯示出來(lái)，期間出現(xiàn)的熱門(mén)板塊和大牛股，絕大多數(shù)都屬于可貿(mào)易程度相對(duì)較低的行業(yè)，比如醫(yī)藥、信息技術(shù)、日常消費(fèi)、傳媒、軍工等。
考慮到工業(yè)企業(yè)及受工業(yè)企業(yè)密切相關(guān)的行業(yè)（比如，銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量就與工業(yè)企業(yè)的景氣狀況密切相關(guān)）在股票總指數(shù)中占有極高的權(quán)重，如果人民幣對(duì)美元匯率的變化影響了人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率，那么，從基本面的角度，其就會(huì)對(duì)股市發(fā)生影響。
最近一段時(shí)間，央行對(duì)于人民幣匯率的表態(tài)是：以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參照一籃子，有管理的浮動(dòng)匯率。在2015年12月，外匯交易中心也公布了人民幣對(duì)一籃子貨幣的CEFTS指數(shù)（2014年12月31日=100），同時(shí)外匯交易中心還根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）指數(shù)和SDR中的權(quán)重，以2014年12月31日為基期100，計(jì)算出了相應(yīng)的指數(shù)。我們對(duì)CEFTS所進(jìn)行的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：*9，CEFTS指數(shù)、BIS指數(shù)的走勢(shì)基本一致；第二，2015年全年CEFTS指數(shù)總體的確較為平穩(wěn)。后者意味著，雖然“8·11”后人民幣對(duì)美元的雙邊匯率波動(dòng)有所加大，但的確是基本上“參照一籃子”。
如果未來(lái)還繼續(xù)保持這種狀態(tài)，那么，這就意味著，人民幣對(duì)美元匯率無(wú)論如何波動(dòng)，其本質(zhì)上不會(huì)改變?nèi)嗣駧诺挠行R率水平,從而對(duì)企業(yè)基本面的改變影響甚微。
從第三條路徑來(lái)看，預(yù)期未必總是理性的，其很多時(shí)候來(lái)自于對(duì)現(xiàn)實(shí)的簡(jiǎn)單歸納。因此，越劇烈的或者離現(xiàn)在越近的市場(chǎng)表現(xiàn)，其在印象中就越深刻。從劇烈的角度來(lái)說(shuō)，由于2005年-2007年間空前的大牛市，總體上是處于人民幣升值過(guò)程中的，因而，有一種看法認(rèn)為，只有升值才會(huì)有牛市；反之，貶值則會(huì)出現(xiàn)熊市。從離現(xiàn)在近的角度說(shuō)，“8·11”之后的匯率和股市變化，似乎給這種經(jīng)驗(yàn)歸納提供了進(jìn)一步的支持，這一度直接形成了券商“匯市穩(wěn)、股市才能穩(wěn)”的流行觀(guān)點(diǎn)。然而，如果從更長(zhǎng)時(shí)間看，這種流行觀(guān)點(diǎn)并不正確。由此，券商近期越來(lái)越多地認(rèn)為：股市不怕貶值，也不怕升值，只要能夠領(lǐng)會(huì)到匯率波動(dòng)的目的和意圖。
至此，可以就匯率對(duì)股市的影響進(jìn)行一個(gè)總結(jié)：從流動(dòng)性的角度，給定央行的態(tài)度，匯率波動(dòng)對(duì)股市沒(méi)有實(shí)質(zhì)影響；從基本面的角度，若雙邊匯率波動(dòng)但對(duì)一籃子不變，則匯率對(duì)企業(yè)基本面的改變影響甚微；但從預(yù)期的角度，如果溝通不夠，匯率的波動(dòng)就可能對(duì)股市產(chǎn)生負(fù)面影響。也就是說(shuō)，“8·11”之后人民幣對(duì)美元的波動(dòng)加劇，起到了遏制人民幣實(shí)際有效匯率“進(jìn)一步升值”的作用，而對(duì)有效匯率達(dá)到的既有水平，卻并無(wú)改變。
匯率貶值對(duì)股市的影響：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
考慮到1972年布雷頓森林體系崩潰之后，才開(kāi)啟了全球浮動(dòng)匯率的時(shí)代，但最初還僅僅是西方七國(guó)逐步開(kāi)始浮動(dòng)，而較多新興經(jīng)濟(jì)體的匯率浮動(dòng)，則是要到2000年之后。因此，能夠找到的樣本非常有限。
沿著前文的分析邏輯，在以下的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)考察中，我們努力尋找兩類(lèi)經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)：*9類(lèi)是，本幣對(duì)美元貶值、同時(shí)帶動(dòng)了實(shí)際有效匯率貶值情況下的股市表現(xiàn)；第二類(lèi)是，僅僅是本幣對(duì)美元貶值、但實(shí)際有效匯率并未貶值情況下的股市表現(xiàn)。
為敘述的邏輯清楚，我們將*9類(lèi)情況和第二類(lèi)情況分別展示，在可能的情況下，都努力求得樣本經(jīng)濟(jì)體的相同。
首先，觀(guān)察雙邊匯率貶值、實(shí)際有效匯率貶值下的股市表現(xiàn)。我們所選擇樣本及其時(shí)段的標(biāo)準(zhǔn)是：*9，盡量避開(kāi)經(jīng)濟(jì)體自身的危機(jī)時(shí)期；第二，本幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整最終帶動(dòng)了實(shí)際有效匯率的下降。依照這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我們選擇以下樣本經(jīng)濟(jì)體和時(shí)段：日本（2012年11月-2015年6月）、德國(guó)（1995年4月-2000年9月）、印度（2011年8月-2013年8月）、墨西哥（2002年5月-2004年2月和2014年4月至今）、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)（1997年4月-2009年3月）。
結(jié)果顯示：無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體，股市幾乎是總體上漲的，即使是遇到了危機(jī)的（比如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)），也在調(diào)整后創(chuàng)出了新高。
其次，觀(guān)察雙邊匯率貶值、實(shí)際有效匯率不貶值下的股市表現(xiàn)?？紤]到與當(dāng)前匯率政策的比較，我們樣本選擇的依據(jù)是：*9，本幣對(duì)美元波動(dòng)；第二，本幣實(shí)際有效匯率并未因雙邊匯率的變動(dòng)而下降，而是高位持穩(wěn)甚至上升，換言之，實(shí)際有效匯率貶值之后持穩(wěn)的情形，并不符合我們樣本選擇的條件。
依照這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我們選擇了以下樣本經(jīng)濟(jì)體和時(shí)段：日本（1973年2月-1975年10月）、德國(guó)（1992年6月-1993年6月）、印度（1998年8月-2001年4月）、墨西哥（1997年2月-2001年6月）。與上一節(jié)的樣本經(jīng)濟(jì)體相比，僅僅只有新臺(tái)幣，沒(méi)有找到合適的波段。
如果從起點(diǎn)和終點(diǎn)的比較來(lái)看，股市幾乎都表現(xiàn)平平。
本文來(lái)源：上海證券報(bào)·中國(guó)證券網(wǎng)