我國市場的結(jié)構(gòu)與英美市場截然不同，注定了英美市場的信息披露模式在我國水土不服。證券監(jiān)管充滿專業(yè)性的主觀判斷，而專業(yè)判斷是個綜合、復(fù)雜的過程，不存在“純客觀”的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。如為避“背書”之嫌而弱化監(jiān)管，也是懶政的表現(xiàn)。
前兩年流行一種說法，只要信息披露是真的，不管這東西是好是壞，都有權(quán)利在市場上買賣。在證券市場這句話就是：IPO申請企業(yè)只要充分披露了有關(guān)信息，就有資格公開發(fā)行證券并上市。監(jiān)管職責(zé)只限于審核信息披露，不應(yīng)判斷發(fā)行證券的企業(yè)的質(zhì)量，不然就是干涉市場的行為。不少專家引用美國的例子，把美國證券發(fā)行監(jiān)管當(dāng)作“信息披露原則”的典范。這聽起來有理有據(jù)，可惜卻是臆想堆砌的沙盤。
我們在超市購買酸奶或孩子的玩具時，并不需小心翼翼察看包裝上的那些說明，因?yàn)槲覀冎?，過期食品必須下架，包含毒害元素的玩具也不能上柜，并不因?yàn)槠溆?ldquo;充分”的信息披露，就可公開兜售。食品如此，藥品更是如此。金融產(chǎn)品和食品、藥品一樣具有兩大特性：涉眾性和復(fù)雜性。消費(fèi)者（投資者）與生產(chǎn)者（企業(yè)）和促銷者（承銷商）相比，處于天然的弱勢。在這個買賣的不對稱信息，不平等游戲中，需要國家法律和監(jiān)管層面一定程度的涉入。而保護(hù)式涉入的方式，既包括事前審批，也包括事后調(diào)查與處罰。
美國證券監(jiān)管的“信息披露原則”，歷史上是聯(lián)邦、州、華爾街權(quán)力分配的產(chǎn)物。羅斯?？偨y(tǒng)充分利用經(jīng)濟(jì)危機(jī)的契機(jī)，敦促通過1933年聯(lián)邦證券法并設(shè)立了全國統(tǒng)一的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。為避免觸痛充分自治的州政府和強(qiáng)大的華爾街，羅斯?？偨y(tǒng)打出“信息披露主義”的旗號。言下之意，把證券公開發(fā)行和交易納入聯(lián)邦政府管理版圖，不是向各州和華爾街“奪權(quán)”，而是有限度的“分權(quán)”。各州監(jiān)管盡管施行“藍(lán)天法”下的實(shí)質(zhì)審核，聯(lián)邦政府只是在信息披露上的把關(guān)。
于是聯(lián)邦法和州藍(lán)天法各行其是，隨著金融市場越來越復(fù)雜，各種規(guī)則增增補(bǔ)補(bǔ)，疊床架屋，苦的是徘徊在證券市場入門關(guān)口的企業(yè)。例如蘋果公司上世紀(jì)八十年代在納斯達(dá)克掛牌并公開發(fā)行證券，不但要美國證監(jiān)會批準(zhǔn)，還要各州當(dāng)?shù)乇O(jiān)管部門批準(zhǔn)。因?yàn)楸黄渌诘鸟R賽諸塞州否決，蘋果公司股票無法在馬州發(fā)行。
各州不是沒有意識到各自為政的弊端，也曾努力建立統(tǒng)一協(xié)調(diào)的實(shí)質(zhì)審核標(biāo)準(zhǔn)?？上Ц髦萁鹑诤推髽I(yè)發(fā)展程度不一，歷經(jīng)半個世紀(jì)未達(dá)成行之有效的統(tǒng)一法案。直到1996年，聯(lián)邦議會取而代之，強(qiáng)勢通過了《資本市場改革法案》。此后，凡在紐交所及納斯達(dá)克較高層次上市的證券，排除州證券法律的管轄。雖然少了各州監(jiān)管當(dāng)局的實(shí)質(zhì)審核，但紐交所、納斯達(dá)克一向標(biāo)榜全球門檻*6、治理*3的上市場所。企業(yè)如達(dá)不到行業(yè)或細(xì)分市場龍頭，即使削尖腦袋上市了，還有更為苛刻的維持上市標(biāo)準(zhǔn)在時時考驗(yàn)。阿里巴巴、特斯拉這類首屈一指的公司申請上市歷時數(shù)月，經(jīng)過了美國證監(jiān)會的數(shù)輪考問。
與美國市場有根本的不同，個人投資者主導(dǎo)了滬深股市80%的交易額，把金融產(chǎn)品兜售給95%持股市值50萬元以下的散戶，如照搬美國的“信息披露主義”，不出亂子才怪。同樣道理，也適用于P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融市場。所有面對散戶的公開市場融資和交易，都須納入統(tǒng)一的事前監(jiān)管視野，不管是這個場所是交易所、場外門店，還是互聯(lián)網(wǎng)平臺。至于面對那些“有能力保護(hù)自己”的合格投資人，比如天使投資人、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。企業(yè)和他們之間的私募融資當(dāng)然不需政府介入。
從信息披露的供給端來看，中國企業(yè)的股東持股比例較集中，這與英美股東分散的公司治理結(jié)構(gòu)存在根本差異。在股東分散的公司，如花旗銀行、通用電氣，其CEO和股東之間是委托代理關(guān)系，財務(wù)報告等信息披露文件是CEO、CFO及管理團(tuán)隊(duì)給股東交的定期答卷。管理層與股東是弱勢對強(qiáng)勢的關(guān)系。我國情況剛好相反，公司通常具有一個控股股東及最終實(shí)際控制人，面對資本市場上的眾多投資者，是強(qiáng)勢對弱勢的關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)下，信息披露不是CEO向機(jī)構(gòu)投資者遞交的答卷，而是任由強(qiáng)勢的控股團(tuán)隊(duì)調(diào)節(jié)和粉飾的紙面信息。既然信息披露產(chǎn)生機(jī)制的根本不同，復(fù)制英美的信息披露模式，豈不荒謬？
監(jiān)管機(jī)構(gòu)對公開發(fā)行的證券的質(zhì)量進(jìn)行一定程度的專業(yè)判斷，并依據(jù)法律規(guī)定的公開發(fā)行條件擁有最終否決權(quán)，就像食品藥品監(jiān)管部門依法審批有毒有害的食物、藥物一樣，屬于政府的職責(zé)。專業(yè)判斷是個綜合、復(fù)雜的過程，不存在“純客觀”的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。國際金融監(jiān)管的原則導(dǎo)向與規(guī)則導(dǎo)向之爭不是延續(xù)了一個世紀(jì)么？
專業(yè)判斷及其主觀性是一種權(quán)力。哪里有權(quán)力，哪里就有尋租空間，資本市場自不例外，需多管齊下壓縮權(quán)力帶來的尋租空間，包括分權(quán)制衡、陽光運(yùn)行、社會監(jiān)督、法律制裁、道德建設(shè)等，而不是消滅權(quán)力本身。至于專業(yè)判斷把關(guān)導(dǎo)致投資者認(rèn)為IPO經(jīng)過了“政府背書”，純屬無稽之談。沒人因逛街丟了錢包而宣稱政府對公共場所安全背書失敗，也沒人因炒股失敗而宣稱是盲目信任政府的“背書”的結(jié)果。倘需要這么說，要么出于剛性兌付的耍賴心理，要么純粹是情緒宣泄。
保衛(wèi)國家安全、食品安全、公共場所安全，是政府的天職。事前防范，無法保證萬無一失，法律和行政的成本收益原則是衡量未雨綢繆和亡羊補(bǔ)牢哪個劃算的動態(tài)天平。為政一方，面對訴求不一的群體，起伏不定的市場，浮躁而善變的民意，最可貴的是深謀遠(yuǎn)慮和戰(zhàn)略擔(dān)當(dāng)。
所以，對食品、藥品、金融產(chǎn)品等面向普通大眾的，內(nèi)在結(jié)構(gòu)極其復(fù)雜的產(chǎn)品，不宜采取“信息披露原則”，中國市場的結(jié)構(gòu)與英美市場截然不同，注定了英美市場的信息披露模式在我國水土不服。證券監(jiān)管充滿專業(yè)性的主觀判斷，而專業(yè)判斷是個綜合、復(fù)雜的過程，不存在“純客觀”的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。如為避“背書”之嫌而弱化監(jiān)管，也是懶政的表現(xiàn)。
本文來源：上海證券報·中國證券網(wǎng)