評論：2014年的中國經(jīng)濟增長持穩(wěn)，改革加快

　　中共十八屆三中全會描繪出了一幅宏偉的中國改革藍圖，其最重要的意義在于釋放改革“紅利”，從而對中國經(jīng)濟社會發(fā)展的中長期前景產(chǎn)生積極影響，尤其是有望顯著降低經(jīng)濟硬著陸或爆發(fā)危機的“尾部風(fēng)險”。我們預(yù)計 2014年的改革步伐將較此前有所加快，不過由于改革是一個漸進的過程（尤其是一些艱巨的結(jié)構(gòu)性改革）、具體落實并非朝夕之功，因此2014年的經(jīng)濟增長仍將主要受到傳統(tǒng)關(guān)鍵因素的影響，即：出口、房地產(chǎn)和信貸周期。

　　我們認為，2014年將呈現(xiàn)“增長持穩(wěn)改善、改革加快推進”的格局。預(yù)計2014年出口走強、投資略緩、消費改善，GDP增長將持穩(wěn)且小幅回升；宏觀政策基調(diào)也將保持基本穩(wěn)健，以實現(xiàn)在確保經(jīng)濟平穩(wěn)增長的同時加快推進改革的這一首要目標。

　　值得注意的是，由于改革的阻力及難易程度不同，各主要領(lǐng)域的改革進展可能會快慢不一，一些已有較強共識、推進比較容易的改革可能會近期較快推出，而這些改革對近期投資和經(jīng)濟增長可能比較正面，而一些牽涉面廣的深度改革進展可能會稍慢，而這些改革可能有助于提高增長可持續(xù)性和資源配置效率、但會拉低短期增速。也就是說，2014年改革的推進并不會對經(jīng)濟增長有明顯的負面影響，而可能略偏正面。
 

　　雖 然2014年的改革步伐有望加快，不過我們認為影響2014年經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素將仍然為出口、房地產(chǎn)、以及至關(guān)重要的信貸周期，當然，改革的影響也會逐漸顯現(xiàn)。我們預(yù)計2014年GDP增速將從今年的7.6%小幅回升至7.8%，主要改善來自于出口走強，而內(nèi)需基本保持穩(wěn)定，具體而言：

　　外需方面，我們預(yù)計2014年歐美經(jīng)濟增長將有所加快，這會推高中國實際出口增速約2.5個百分點，使凈出口對GDP增長的貢獻由今年的-0.2個 百分點變?yōu)?014年的+0.2個百分點。投資方面，預(yù)計盈利和增長前景好轉(zhuǎn)將推動制造業(yè)投資回升，而在2013年較高基數(shù)以及信貸增速放緩的拖累下，政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資將有所回落。此外，考慮到2014年政府不會大幅收緊地產(chǎn)調(diào)控政策、新開工勢頭逐步趕上強勁的銷售，房地產(chǎn)投資預(yù)計將保持穩(wěn)定增長。一些改革措施（如下放投資審批權(quán)、放寬落戶限制、放松金融管制等）可能會給2014年帶來更多城鎮(zhèn)化相關(guān)投資，政府將通過控制流動性和信貸條件來抑制此類上行風(fēng)險。消費方面，由于居民收入增長加快、二胎政策放開，再加上政府反腐以及削減三公開支壓低了2013年的基數(shù)，2014年消費增速將有所回升。此 外，通脹方面，糧食豐收和氣候溫和有望使2014年食品價格周期保持穩(wěn)定，但較低的基數(shù)可能會抬高食品和整體通脹水平回升，預(yù)計CPI將由今年的2.7% 升至2014年的3.5%。

　　我們認為，2014年政府的首要目標將是在確保經(jīng)濟平穩(wěn)增長的同時加快推進改革，因此宏觀政策基調(diào)將保持基本穩(wěn)健。預(yù)計政府將把GDP增長的下限設(shè) 定為7-7.5%（7%的增速目標將賦予政府更大的靈活性，因而可能性更高），M2增長目標定為12-12.5%，均低于今年的7.5%和13%。同時，預(yù)計決策層將設(shè)法降低杠桿率快速攀升的勢頭。為此，央行可能會維持銀行間市場流動性“緊平衡”，而保持信貸條件基本穩(wěn)定。我們預(yù)計財政赤字占GDP比重仍 不會超過2%（現(xiàn)收現(xiàn)付制），且支出將集中在保障房等民生相關(guān)領(lǐng)域，養(yǎng)老金和低保水平可能會有所提高，并將繼續(xù)推進財政預(yù)算、營改增和資源稅等財稅改革。房地產(chǎn)政策基調(diào)有望保持穩(wěn)定，政府將著力增加保障房供應(yīng)，而不會再出臺全國性的行政性調(diào)控來遏制需求；預(yù)計2014年房產(chǎn)稅試點不會大范圍鋪開，土地改革方面可能也難以出現(xiàn)重大進展。

　　在“增長持穩(wěn)、改革加快”的總體格局和更為穩(wěn)健的政策取向 下，信貸周期將是左右增長的關(guān)鍵因素。預(yù)計2014年人民幣貸款余額增速將從今年的14%降至12%左右，社會融資規(guī)模余額增速也將回落至16%左右。不 過，由于近年來銀行同業(yè)業(yè)務(wù)及其他“影子銀行”活動的快速發(fā)展，央行控制流動性和信貸條件已變得越發(fā)困難。今后幾個季度，信貸周期的影響至關(guān)重要，其波動將會帶來雙向風(fēng)險：如果決策層只注重控制M2和人民幣貸款，鼓勵金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化可能造成廣義信貸增速超預(yù)期；而如果監(jiān)管層收緊對銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管或?qū)π磐挟a(chǎn)品的信用風(fēng)險控制，則可能造成流動性意外緊縮，抬高實體經(jīng)濟的邊際資金成本。此外，推進中的利率市場化和資本賬戶放開或會進一步加大貨幣政策調(diào)控的難度。
 

　　三中全會改革藍圖的核心是讓市場在經(jīng)濟中發(fā)揮“決定性”作用，并將政府職能定位為提供公共服務(wù)、社會保障、市場監(jiān)管和環(huán)境保護等。我們認為，改革措施的落實是關(guān)鍵，決策層已經(jīng)展示了加快推進改革的政治決心和執(zhí)行力，預(yù)計2014年的改革步伐將會快于以往。不過，改革阻力和難易程度的差異可能會使各主要領(lǐng)域的進展各不相同。

　　未來1-2年里值得期待的改革進展可能包括：進一步簡化投資審批和商業(yè)注冊手續(xù)，允許私營部門更多地參與醫(yī)療保健行業(yè)，擴大養(yǎng)老金和醫(yī)保覆蓋范圍，允許成立幾家民營銀行；進一步擴大營改增和資源稅改革范圍，有選擇地允許地方政府發(fā)行債券拓寬市政建設(shè)融資渠道；擴大資產(chǎn)證券化規(guī)模，建立存款保險制度，放寬境外證券投資限制，增加RQFII額度，擴大QFII在銀行間債券市場的投資額度；2014年一些中小城市可能會放寬落戶要求，單獨二胎政策也會穩(wěn)步推進；調(diào)整天然氣、水、交通或者公用事業(yè)價格，在部分地區(qū)實施土地改革試點和試行地方國企分紅。不過，由于財政、稅收、土地、國企和政府改革困難相對較大，全面推進可能需要更長時間。

　　改革的推進對短期經(jīng)濟增長有利有弊。一方面，取消對企業(yè)投資的審批、簡化服務(wù)業(yè)工商注冊制度、放松計劃生育和戶籍政策、擴大社保覆蓋面、賦予農(nóng)民更多財產(chǎn)權(quán)利、進一步發(fā)展資本市場并鼓勵金融創(chuàng)新等措施會推升GDP增速。另一方面，控制地方債務(wù)、加強地方政府預(yù)算管理、征收房產(chǎn)稅、提高國企分紅比例、上調(diào)能源和資源價格、改變地方政府績效考評體系、利率市場化以及放開資本賬戶都可能會拉低短期GDP增長；不過這些措施有助于提高資源使用效率和經(jīng)濟增長可持續(xù)性。未來12-18個月，由于改革的阻力和難易程度不同，各改革領(lǐng)域進度可能快慢不一，有利于加快投資和經(jīng)濟增長的改革措施推進預(yù)計相對較快，可能會為2014年增長帶來一定上行風(fēng)險，但同時也會帶來杠桿過快上升的相關(guān)風(fēng)險。

　　中期來看，如果改革得以順利推進，將有助于中國經(jīng)濟踏上一條更均衡、更可持續(xù)的發(fā)展道路。城鄉(xiāng)居民在收入和機遇方面的差距將縮小，政府財政狀況更健康，尋租機會大大減少，資源和能源得到更有效的利用，環(huán)境惡化得到控制，居民消費占GDP比重隨居民收入提高而上升，中國經(jīng)濟對投資和房地產(chǎn)的依賴將有所降低，社會壓力得到緩解、社會穩(wěn)定性將會改善。隨著經(jīng)濟增長變得更平衡、更可持續(xù)、更加市場導(dǎo)向，資源也能夠得到更有效配置，資本浪費和壞賬積累將會降低。換言之，我們預(yù)計經(jīng)濟硬著陸或爆發(fā)經(jīng)濟/金融危機的“尾部風(fēng)險”將顯著下降。

　　改革的推進將對各主要經(jīng)濟部門產(chǎn)生不同影響。國企將提高分紅比例，同時面臨更高的原材料成本和更激烈的競爭，長期來看這有助于國企改善公司治理并提高效率，但短期影響偏負面。對銀行而言，由于改革方案降低了經(jīng)濟的尾部風(fēng)險，地方政府財政狀將有所況改善、資產(chǎn)證券化也將改善流動性條件，這些會給銀行帶來有利影響。然而，加快利率市場化意味著存款利率升高、凈息差縮小，影響則偏負面。資本賬戶加快開放則會導(dǎo)致企業(yè)部門更多從海外借款、企業(yè)和居民部門增加對外投資，也會給銀行帶來不利影響。房地產(chǎn)部門可能受到房產(chǎn)稅和土地改革的負面影響，但可能受益于戶籍改革的推進和計劃生育政策的放寬，以及城鎮(zhèn)化帶來的短期動力。我們認為大部分改革措施都是有利于消費的，包括放寬計劃生育政策、加強社會保障、戶籍和土地改革、發(fā)展服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)、以及存款利率市場化等。

　　值得強調(diào)的是，改革推進的順序至關(guān)重要。要素價格市場化推進過快會導(dǎo)致不同行業(yè)發(fā)展的失衡和錯位，強化地方政府和國有企業(yè)的預(yù)算硬約束可能會降低短期內(nèi)的經(jīng)濟增速。如果投資審批和金融領(lǐng)域放開以及城鎮(zhèn)化加速推進并沒有伴隨著更為根本的財稅、國企和社保等關(guān)鍵改革措施，可能會帶來又一波投資熱潮，造成房地產(chǎn)市場過熱并進一步推高杠桿率。我們認為關(guān)鍵要把金融行業(yè)改革，特別是放開資本賬戶放在其他重大改革之后，尤其是市場主體的約束硬化之后，而不是之前。政府需要強化宏觀政策、加強監(jiān)管，以避免在放松金融管制和利率市場化過程中出現(xiàn)信貸泡沫，資本項目開放步伐是否合理則是未來3-5年需密切關(guān)注的關(guān)鍵 風(fēng)險點之一。