李迅雷覺得現(xiàn)在股權大擴張時代來了

　　網(wǎng)友們，有在這里路過“業(yè)界評論”頻道的嗎？那就千萬別錯過高頓網(wǎng)校每天更新的新聞哦。下面是12月20日星期六精挑細選出來的一篇業(yè)界評論——李迅雷覺得現(xiàn)在股權大擴張時代來了
　　■既然中國股市有泡沫，且宏觀經(jīng)濟走勢和企業(yè)的基本面也不支持股市上漲，那么，為何最近股市出現(xiàn)大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發(fā)因素，但如果是長期的持續(xù)性上漲，則應該有其核心邏輯。從資產(chǎn)配置轉向和股權融資發(fā)力這兩個角度去解釋股價上漲動力或許更有說服力。

　　■五個拐點基本上能確定中國實物資產(chǎn)投資的高收益時代已經(jīng)結束。中國居民家庭今后要做的事，就是降低房地產(chǎn)和銀行儲蓄的占比，提高銀行理財產(chǎn)品及其他證券類資產(chǎn)的占比，尤其是提高權益類資產(chǎn)的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續(xù)的動力。

　　■今年以來，企業(yè)、金融機構和政府部門已經(jīng)受到高負債率的困擾，融資難、融資貴問題突出。解決這些問題的方案是債務轉股權、資產(chǎn)證券化和擴大股權融資規(guī)模。2015年，信貸增速將下降、債務凈發(fā)行增速將下降，而股權融資規(guī)模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。

　　■可以推斷，隨著經(jīng)濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經(jīng)進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經(jīng)濟下行、企業(yè)虧損面擴大的時候。那么，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業(yè)負債率創(chuàng)歷史新高的時候。

　　有人說，本輪股市上漲的主要動力來自無風險利率的下降，是估值驅動；也有人說，是因為政策的不斷放水，故經(jīng)濟周期將見底回升，或股市將分享改革紅利。對于無風險利率下降之說，有一點道理，但不能解釋全部；而經(jīng)濟周期性波動已經(jīng)不那么明顯，明年經(jīng)濟還將繼續(xù)下探。筆者認為，從資產(chǎn)配置轉向和股權融資發(fā)力這兩個角度去解釋股價上漲動力或許更有說服力。

　　早在2012年的年初，筆者就建議投資者減少對實物資產(chǎn)的配置，增加對金融資產(chǎn)的配置。當初的邏輯是經(jīng)濟下行導致PPI為負，這意味著實物資產(chǎn)投資的高收益時代或將結束，因此要減少包括房地產(chǎn)在內的幾乎所有實物資產(chǎn)的配置，而增加對金融資產(chǎn)的配置。在隨后的幾年里，我們的確看到居民對信托和銀行理財產(chǎn)品的配置大幅增加，機構則對債券和非標產(chǎn)品的配置大幅增加。而今年以來，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)、金融機構和政府部門已經(jīng)受到高負債率的困擾，融資難、融資貴問題日顯突出。解決這些問題的方案是債務轉股權、資產(chǎn)證券化和擴大股權融資規(guī)模。如果說我在2012年提出的投資金融資產(chǎn)的邏輯是從投資端的配置邏輯出發(fā)，那么，如今的邏輯是從負債端來進一步印證要加大對金融資產(chǎn)中的權益類資產(chǎn)配置，因為相應的供給也將大幅增加。2015年，信貸增速將下降、債務凈發(fā)行增速將下降，而股權融資規(guī)模預計比2014年有150%左右的增長，中國將迎來股權時代。

　　在前不久的一次研討會上，筆者提出，A股存在明顯泡沫，而且泡沫還將持續(xù)擴大。此言一出，即引來廣泛爭論。不少人認為A股已經(jīng)很便宜，沒有泡沫。對此，不妨用數(shù)據(jù)說話。如根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至12月16日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和中小板指數(shù)的靜態(tài)市盈率已經(jīng)分別達到75.4倍和36.5倍，而美國納斯達克100指數(shù)盡管也屢創(chuàng)新高，但其市盈率僅為25.3倍?？梢?，中國創(chuàng)業(yè)板的市盈率是美國納斯達克的3倍；與此相對應的，是美國3年期國債收益率只有1.07%，而中國3年期國債收益率達到3.6%。這還只是公開市場的利率水平，由于中國是利率多軌制，其無風險利率應該參照銀行理財產(chǎn)品甚至信托產(chǎn)品的收益率水平。若按此水平，則無風險利率水平應該在5%以上，這雖然比年初有所回落，但回落幅度并不大。

　　那么，A股主板是否就沒有泡沫了？其實同樣存在一定泡沫。如根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至12月16日，深圳主板的市盈率也達到了27.1倍。盡管滬深300的市盈率只有11.7倍、上證A股的市盈率為13.1倍，但滬深A股主板市盈率的中位數(shù)為43.2。而根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，美國道瓊斯指數(shù)和標普500指數(shù)對應的市盈率中位數(shù)分別為17倍和19.3倍?？梢?，即便是估值水平相對低的主板市場，其估值水平也不便宜。這意味著，滬深主板的PE為正且未停牌的1158家公司中，一半以上的股票市盈率超過43倍。即便是超過30倍的股票家數(shù)，也達到744家，即A股主板中60%的公司估值水平都偏高，存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高，是因為權重較大的銀行、石化、煤炭、鋼鐵、電力等大市值板塊的市盈率水平較低。因此，這輪行情的大幅上漲，主要還是靠金融、石化等大市值、低市盈率板塊的攀升。從這個意義上看，指數(shù)大幅上漲的同時，大部分股票下跌（所謂滿倉踏空）有其一定合理性。

　　或許有人認為，股市泡沫是否存在不能以市盈率高低來衡量。那么，我們還是有辦法來證明泡沫的存在。筆者曾發(fā)表《我國股市的泡沫效應及持續(xù)性研究》（2001年）一文，提出可以從不同角度來印證A股存在持續(xù)時間很長的明顯泡沫。如，對于帶B股或H股的大部分A股來說，同一時間內同一股票在不同交易場所有不同的交易價格司空見慣，且往往A股價格遠高于B股或H股。又如，股息率過低。股息率是紅利對股票價格之比，紅利率過低從另一個側面反映股票價格過高，也可說明泡沫程度過大。再如，投資者基本上都是通過獲取股票買賣的差價作為賺錢的途徑。

　　A股之所以泡沫長期化，還與我國的資本市場高度管制有關。股票發(fā)行不僅門檻很高，而且融資成本高，從申請發(fā)行到實際獲得融資所間隔的時間非常長。于是我們看到的奇特景象長期存在：供給一端的融資方長期排長隊，等待發(fā)行窗口開啟；而需求一端的投資者則用巨量資金、極低的中簽率來申購股票。監(jiān)管部門的目標多元化和管制過多必然導致市場扭曲，這是股市泡沫長期化和很多成長型企業(yè)無法在A股上市的根本原因。

　　2014年中國經(jīng)濟增速繼續(xù)下行，同時，三季度上市公司盈利增速的環(huán)比和同比均出現(xiàn)了下降。既然中國股市有泡沫，且宏觀經(jīng)濟走勢和企業(yè)的基本面也不支持股市上漲，那么，為何最近股市出現(xiàn)大幅上漲呢？短期上漲肯定有各種觸發(fā)因素，但如果是長期的持續(xù)性上漲，則應該有其核心邏輯。筆者從2012年開始，就認為居民的資產(chǎn)配置結構中，實物資產(chǎn)的配置比重將不斷減少，金融資產(chǎn)的配置比重將逐步增加。

　　原因是什么呢？是中國經(jīng)濟增速開始見頂回落，這里可以提供五個拐點：1、中國粗鋼產(chǎn)量增速見頂?shù)臅r間是2005年，這意味著中國的重化工業(yè)化可能步入后期；2、中國GDP增速的最后峰值是在2007年，為11.4%，創(chuàng)下13年來新高，這意味著經(jīng)濟增速的拐點出現(xiàn)了；3、全國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資48267億元，同比增長33.2%，創(chuàng)1998年房地產(chǎn)改革以來的歷史新高，之后增速逐級回落；4、2011年全球黃金價格在創(chuàng)下歷史新高后回落，之后鋼鐵、銅、煤炭、原油等一系列大宗商品的價格均出現(xiàn)回落；5、2013年全國商品房銷售面積達到13億平方米，這也將成為歷史峰值。這五個拐點基本上能確定中國實物資產(chǎn)投資的高收益時代已經(jīng)結束，而筆者認定的實物投資轉向金融投資拐點是發(fā)生在2011年第三季度，即黃金價格出現(xiàn)見頂回落的時間點。

　　實際上，反映我國經(jīng)濟結構變化的拐點還有很多。如居民家庭的人均可支配收入超過GDP增速的拐點可能出現(xiàn)在2012年，這與中國勞動力人口凈減少345萬發(fā)生在2012年都是一致的。這些都意味著隨著居民收入在GDP中的占比提高，理財需求也會上升。我們不難發(fā)現(xiàn)，從2012年開始，信托產(chǎn)品和銀行理財產(chǎn)品的銷售額大幅增加，其中銀行理財產(chǎn)品余額在2014年凈增60%以上；債券市場的凈融資額自2012年開始也出現(xiàn)大幅攀升，2014年同比增長超過40%。盡管2012年流向股市的資金并不顯著，大家還是青睞于固定收益類產(chǎn)品，但中小板和創(chuàng)業(yè)板的兩年牛市卻是從2012年6月開始起步的。

　　目前，中國居民家庭的資產(chǎn)配置還是存在明顯的不合理，即權益類資產(chǎn)的配置比例過低，大約只有2%左右，美國居民家庭則要占到20%；此外，中國居民家庭房地產(chǎn)的配置要占63%，而美國居民家庭只占30%不到。顯然，中國居民家庭今后要做的事，就是降低房地產(chǎn)和銀行儲蓄（25%）的占比，提高銀行理財產(chǎn)品及其他證券類資產(chǎn)的占比，尤其是提高權益類資產(chǎn)的占比。這一配置比例的調整將成為推動股市繁榮的長期而持續(xù)的動力。

　　上面一節(jié)是從資產(chǎn)端去理解，為何投資者要增加對金融資產(chǎn)的配置而減少對實物資產(chǎn)的配置。如果從負債端去看企業(yè)和政府這兩大負債主體的行為，就更容易理解。因為自2008年以來，我國企業(yè)和地方政府的債務大幅增長，累計增幅應該超過50%，到今年年末，我國企業(yè)債務占GDP比重估計在130%左右，而美國只有80%左右。地方政府的直接和間接債務總量盡管不算大，但增速過快，使得中央政府已經(jīng)采取多種措施來限制地方政府舉債。

　　這是否意味著，無論是企業(yè)還是地方政府都面臨去杠桿的壓力，繼續(xù)增加舉債規(guī)模的空間也不大了？從企業(yè)來看，由于PPI連續(xù)下滑了近三年，總體盈利增速也在下滑，而社會融資成本卻居高不下，這也制約了他們的舉債需求。從未來看，由于實物資產(chǎn)價格的下行，企業(yè)用以舉債的抵押品也隨之貶值，影響其舉債能力。從地方政府看，其遇到的問題也類似，土地出讓收入將減少，舉債又被限制，而還本付息壓力卻在加大。事實上，大部分高負債的企業(yè)和縣級及以下的地方政府已經(jīng)找不到抵押品可以來抵債了，區(qū)域性或行業(yè)性債務危機已不斷爆出。

　　那么，如何讓這些高負債的企業(yè)和地方政府來擺脫危機呢？答案不言自明：證券化和股權融資。既然向銀行和社會舉債的路已經(jīng)越走越窄了，債務兌付壓力卻在日益增加，那就只有選擇出售證券化的資產(chǎn)以償還債務，或債轉股，或進行股權融資。有關應對債務問題的案例，真是舉不勝舉，如歐洲國家的私有化浪潮，南美國家的債轉股等。但和這些國家相比，中國則更具有獨特優(yōu)勢。首先是中國的國家信用好，且無外債壓力；其次是國有資產(chǎn)規(guī)模巨大，大到全球沒有任何國家可以匹敵，這就給地方政府解決債務問題有了很大騰挪空間，也給“問題國企”有了更多的解決方案。

　　因此，可以推斷，隨著經(jīng)濟通縮的壓力增大，2015年國企改革的步伐應該會加大，其中很大一部分動力來自形勢倒逼。國企改革盡管模式多樣，但最終都會出臺債務解決方案和再融資方案。從改革開放至今的30多年中，中國的國企改革至少已經(jīng)進行了三輪，力度較大、效果較好的改革，總是在經(jīng)濟下行、企業(yè)虧損面擴大的時候。那么，這次國企改革不僅符合上述條件，而且是在企業(yè)負債率創(chuàng)歷史新高的時候。2014年債券發(fā)行規(guī)模也是空前的大，債券余額比2013年增加大約37%，但銀行新增信貸增速卻比2013年有明顯下滑，且信貸構成中票據(jù)融資占比大幅上升，“水分”不少。這也意味著直接融資的比重上升，間接融資比重下降。

　　展望2015年，銀行信貸增速還將繼續(xù)下行，債券增速還會加快，總體呈現(xiàn)直接融資比重繼續(xù)提升的過程。但隨著《預算法》（修正案）開始執(zhí)行，地方的各類債務要進行甄別分類，這有利于打破剛性兌付，也勢必會抬高2015年非金融企業(yè)的舉債成本，但市場無風險利率水平將有所下降。因此，2015年債券余額的增速可能會有所下降，相應的，股權融資的規(guī)模將大幅提升，筆者預測融資規(guī)模將比2014年增加100%以上，有望達到1.5萬億。從總體上看，銀行、信托面臨去杠桿壓力，而券商、保險則面臨加杠桿的機遇。如2014年證券公司債和短期融資券發(fā)行量達5700億元，三季度上市券商剔除保證杠桿水平為2.58倍，而年初全行業(yè)水平僅為2.02。未來幾年就可以達到5倍左右，這也只是美國投行杠桿率水平的一半。對于保險機構而言，目前所投資的權益類證券的比重只有10%左右，離規(guī)定的上限還有兩倍的提升空間。

　　再從金融中介機構的角度去分析，目前，銀行也面臨負債端和資產(chǎn)端的同時擠壓，即負債端的存款減少和存款期限短期化的雙重壓力，這將對貸款規(guī)模造成制約及產(chǎn)生存貸款期限錯配問題。而在資產(chǎn)端，在企業(yè)盈利水平普遍下降、實物資產(chǎn)（抵押物）價格走弱的情況下，銀行壞賬風險也將提升，因此銀行在資產(chǎn)證券化方面的需求巨大，如MBS、ABS等。

　　對于券商而言，在資產(chǎn)證券化方面由于大量需求的存在，更是大有可為。截至2014年12月8日，資產(chǎn)支持證券的總發(fā)行量超過3000億元，是2013年的11倍。我們預計2015年券商專項資產(chǎn)證券化（包括使用于地產(chǎn)的REITs）有望大量發(fā)行，發(fā)行規(guī)模還有望翻倍，其替代的融資渠道包括投向制造業(yè)、基建和地產(chǎn)的信托，也可替代部分地方政府經(jīng)營性項目的原平臺融資。

　　最后，從國家政策和制度層面去理解股權時代為何在這一時刻到來了。國家在20多年前就開始提倡提高直接融資比重，但為何一直沒有顯著提高呢？主要是直接融資市場太小、管制過多，導致直接融資的隱形成本過高。如今，包括三板、四板在內的多層次資本市場已經(jīng)建立，截至12月8日，新三板市場掛牌企業(yè)1413家，較去年增加1057家，總股本591.54億股，市值超過2250億元。新股發(fā)行方式將從核準制轉向注冊制，對券商的凈資本管制及其他領域的管制有望進一步放松。

　　其實，中國融資結構的形成是市場各種主體彼此博弈的結果，不是一道政令就可以改變的。在過去30多年里，M2的維持高增長，這實際上就是中國經(jīng)濟高增長、投資高增長、外資大流入、房地產(chǎn)大發(fā)展的合力所推進的。回過頭來再看，中國的股市規(guī)模卻遠遠落后于我們的貨幣規(guī)模。如今，各種貨幣政策工具用盡，都無法改變所謂“融資難、融資貴”的現(xiàn)狀，貨幣滯留在金融市場內。辦法是有的：既然大量的資本不愿去實體經(jīng)濟，那么，就趁著這個相對小的股市被炒得熱火朝天的時候，讓實體經(jīng)濟在這個虛擬經(jīng)濟里大量發(fā)行股票。

　　以上，就是迎接股權時代的主要理由。

　?。ㄗ髡呦岛ＭㄗC券副總裁，首席經(jīng)濟學家）
　　來源：上海證券報