“我們將未來12個(gè)月美元/人民幣匯率從此前的6.60調(diào)整至7.00。” 高盛/高華首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋宇對(duì)《*9財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示。面對(duì)近期的匯市波動(dòng)，投行高盛下調(diào)了對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，并認(rèn)為未來匯率波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，以此打擊兩地市場(chǎng)上的投機(jī)套利。
牛津經(jīng)濟(jì)研究院(OE)亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管、蘇格蘭皇家銀行前中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易(Louis Kuijs)告訴記者：“我們預(yù)計(jì)當(dāng)前人民幣仍被高估，希望能快速向靈活的匯率機(jī)制轉(zhuǎn)變 ，否則容易使市場(chǎng)困惑并形成貶值預(yù)期。”
預(yù)計(jì)年底美元/人民幣貶至7？
關(guān)于高盛調(diào)整人民幣匯率預(yù)測(cè)的原因，宋宇給出了三大理由。
首先，最近幾天決策層的反應(yīng)機(jī)制明顯轉(zhuǎn)變。新年[*{5}*]交易周，人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)走弱0.8%，而過去四個(gè)交易日的即期匯率(下午4：30收盤價(jià))走弱了約1.5%，創(chuàng)下8月匯改貶值以來*5的四天累計(jì)貶值幅度。“這表明決策層的反應(yīng)機(jī)制可能發(fā)生了轉(zhuǎn)變：在出口和總體經(jīng)濟(jì)不盡如人意的形勢(shì)下，央行允許人民幣貶值(甚至是相對(duì)于整體貿(mào)易加權(quán)指數(shù)貨幣籃子貶值)的意愿增強(qiáng)。”
(圖說：過去一個(gè)月貿(mào)易加權(quán)人民幣匯率貶值。資料來自高盛全球投資研究、國際清算銀行)
其次，“雖然以往決策層通常參考美元/人民幣匯率，但2015年大部分時(shí)間內(nèi)的官方評(píng)論卻不那么具體，而且CFETS人民幣匯率指數(shù)的宣布更明確地顯示出決策層至少在目前較看重貿(mào)易加權(quán)匯率，”宋宇表示，“我們預(yù)測(cè)，未來一年人民幣兌該貨幣籃子溫和貶值約3%。此前2013、2014、2015年人民幣兌該貨幣籃子的升值幅度為7.1%、8.8%、0.2%。”
第三，高盛及主流觀點(diǎn)認(rèn)為年內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步周期性走弱。雖然去年11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著反彈，但從中長(zhǎng)期來看，10月和11月財(cái)政刺激力度的加大似乎不可持續(xù)，經(jīng)地方債調(diào)整后的社會(huì)融資規(guī)模環(huán)比增速也是如此。“由于出口增速深處負(fù)值區(qū)間，未來數(shù)月出口可能依然疲弱，中國在允許人民幣一定幅度貶值方面可能會(huì)更容易達(dá)成政策共識(shí)。匯率靈活性的加大也可能會(huì)促使短期利率走低，鑒于中國債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，我們預(yù)計(jì)2016年短期利率將進(jìn)一步下行。”
當(dāng)然，高盛也特別指出：“中國經(jīng)常賬戶狀況良好，且2016年有望進(jìn)一步改善。此外，人民幣被納入SDR貨幣籃子可能也會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)配置以略快于以往的速度向人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，從而對(duì)私營部門的資本外流起到小幅抵消作用。”
一次性貶值還是循序漸進(jìn)?
當(dāng)前，仍為各大機(jī)構(gòu)所爭(zhēng)論的是——人民幣究竟應(yīng)該一次性貶值到位，還是循序漸進(jìn)?
支持循序漸進(jìn)的機(jī)構(gòu)包括高盛和野村證券等。高盛認(rèn)為，中國將謹(jǐn)防金融風(fēng)險(xiǎn)被觸發(fā)，因此其基本情景假設(shè)仍是人民幣相對(duì)CFETS貨幣籃子將溫和貶值，而不會(huì)一次性大幅貶值。
野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)則對(duì)《*9財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示：“當(dāng)今國際經(jīng)濟(jì)格局已不是1994年人民幣匯率并軌改革時(shí)的情形。目前我國出口已占全球市場(chǎng)份額13%左右，是全球*5的出口國和貿(mào)易國。人民幣大幅貶值必然帶來競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的貨幣劇烈貶值，并引發(fā)新興市場(chǎng)動(dòng)蕩。”
同時(shí)，他也提及，一次性貶值未必能阻止中國的資本外流。“中國的企業(yè)和家庭部門長(zhǎng)期超配人民幣資產(chǎn)，低配海外資產(chǎn)，形成了2萬億美元左右的對(duì)外凈負(fù)債(主要是境外居民對(duì)我國的直接投資)。目前資本賬戶已經(jīng)部分開放，很難阻擋對(duì)外投資需求所形成的結(jié)構(gòu)性的資本外流。”
無獨(dú)有偶，國泰君安大類配置團(tuán)隊(duì)分析師此前對(duì)《*9財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者表示，人民幣過快貶值存在風(fēng)險(xiǎn)，外債則是主要考量之一。2009-2014年官方口徑外債規(guī)模增長(zhǎng)近3倍，短期外債比重大幅上升。“官方口徑外債可能低估中國實(shí)際外債水平，因此對(duì)于短期外債占比高的企業(yè)而言，若人民幣過快貶值可能使得部分企業(yè)出現(xiàn)短期償債風(fēng)險(xiǎn)。”
而支持一次性貶值或快速貶值的包括高路易和法巴銀行亞洲證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳興動(dòng)等人。陳興東認(rèn)為：“人民幣從以美元為錨到以一攬子貨幣為錨，加大了人民幣的波動(dòng)率，如此加大了人民幣預(yù)期的不確定性。但是從央行*3的政策角度看，要將人民幣一步貶到位，這樣對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響最小。”
中立派就包括國泰君安首席宏觀分析師任澤平。他在接受《*9財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者采訪時(shí)表示：“我認(rèn)為任何一種貶值方式都存在利弊。央行近期采取的是漸進(jìn)式貶值，這看似風(fēng)險(xiǎn)可控，但*5的風(fēng)險(xiǎn)在于會(huì)形成貶值預(yù)期，加大資金流出壓力；還有一種方式是短期快速貶值到位的策略，但這就需要央行進(jìn)行權(quán)衡利弊。”
在他看來，當(dāng)美元/人民幣為6.1(當(dāng)前接近6.6)時(shí)，人民幣被高估20%，即還存在20%的貶值空間。可以說人民幣從去年8月11日開始的持續(xù)貶值并非競(jìng)爭(zhēng)性貶值，完全是正常修正。
打擊套利 短期匯率波動(dòng)或加大
盡管各方對(duì)人民幣的具體點(diǎn)位和貶值路徑仍各執(zhí)一詞，但主流觀點(diǎn)傾向于認(rèn)為，未來人民幣匯率波動(dòng)將比過去兩個(gè)月更加劇烈，因?yàn)橹袊胄锌赡茉鰪?qiáng)雙向浮動(dòng)彈性以加大做空投機(jī)成本。
人民幣匯差套利的邏輯是：在岸人民幣更貴，離岸人民幣更便宜，借用在岸、離岸匯差套匯，境內(nèi)拋人民幣換美元，將美元運(yùn)到境外在境外用美元換更便宜的人民幣，再將人民幣運(yùn)回，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。值得注意的是，離岸和在岸人民幣匯率價(jià)差曾在1月6日擴(kuò)大至史無前例的1600基點(diǎn)，導(dǎo)致投機(jī)客有機(jī)可乘。
值得注意的是，套利行為和央行可能的介入也使得離岸人民幣流動(dòng)性緊張。1月11日，香港銀行間隔夜拆借利率(Hibor)狂飆939個(gè)基點(diǎn)，由上周五的4%飆升至13.4%，創(chuàng)2013年6月有記錄以來*6水平。同時(shí)，香港銀行間7天拆借利率也由上周五的7.05%大幅升至11.23%，意味著在香港離岸市場(chǎng)借入人民幣的成本已達(dá)到歷史新高。
一些“兩岸”人民幣匯率和利率交易員則進(jìn)一步更正稱：“T/N USD/CNH Swap 隱含的人民幣利率已經(jīng)到60%了，而不是13.4%。”
“境外沒有真正的CNH Money Market(離岸人民幣貨幣市場(chǎng))，機(jī)構(gòu)主要通過USD/CNH Swap(美元/離岸人民幣互換)來獲得CNH，所以USD/CNH Swap Points Imply的利率就是有效的CNH利率。通常貨幣市場(chǎng)的隔夜利率看O/N，外匯互換市場(chǎng)的隔夜看T/N，”上述交易員撰文指出，去年末，境內(nèi)向境外輸送人民幣流動(dòng)性的主要渠道紛紛被堵死，同時(shí)境外結(jié)匯價(jià)格優(yōu)于境內(nèi)，企業(yè)在境外結(jié)匯后將人民幣匯回境內(nèi)，“抽走離岸人民幣流動(dòng)性，進(jìn)少出多，整個(gè)離岸人民幣池子逐漸縮小，流動(dòng)性趨于緊張。這也推升離岸人民幣利率，可以提高做空人民幣的成本，擠出空頭。”
宋宇表示：“匯差在去年8~11月間曾數(shù)次大幅收縮，這意味著非私營機(jī)構(gòu)可能在離岸市場(chǎng)進(jìn)行了操作。但自從11月末首批境外央行類投資者獲準(zhǔn)進(jìn)入在岸人民幣市場(chǎng)以及人民幣入籃問題塵埃落定之后，央行對(duì)兩地人民幣匯差擴(kuò)大的容忍度似乎有所提高。盡管如此，我們顯然不能排除匯差再度大幅收窄的風(fēng)險(xiǎn)，而且在未來幾個(gè)月，離岸人民幣市場(chǎng)相對(duì)在岸市場(chǎng)可能會(huì)有更大波動(dòng)。”