近來，因?yàn)橘Y本流出、儲(chǔ)備減少，引起了市場關(guān)于我國外匯儲(chǔ)備充足性的關(guān)注。外匯儲(chǔ)備充足性是關(guān)于外匯儲(chǔ)備的低限標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)立足于守住不發(fā)生國際收支危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)底線，主要滿足最基礎(chǔ)的對(duì)外支付或償付需求，而不應(yīng)無限拔高。但鑒于外匯儲(chǔ)備增減的非對(duì)稱性市場沖擊，當(dāng)局仍需高度關(guān)注外匯儲(chǔ)備增減引起的市場反應(yīng)。
外匯儲(chǔ)備充足性與適度性是兩個(gè)不同性質(zhì)的問題
根據(jù)國際貨幣基金組織的定義，外匯儲(chǔ)備是貨幣當(dāng)局可獲得和掌握的對(duì)外金融資產(chǎn)，用于滿足國際收支融資、外匯干預(yù)，以及其他相關(guān)需要（如保持對(duì)本幣和本國經(jīng)濟(jì)的信心、支持貨幣政策操作、實(shí)現(xiàn)代際間財(cái)富轉(zhuǎn)移等）。但持有外匯儲(chǔ)備是有成本的，如放棄持有其他更高收益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，增加貨幣投放產(chǎn)生的通脹和資產(chǎn)泡沫壓力，招致貨幣操縱指責(zé)引發(fā)的國際貿(mào)易摩擦等。而且，持有外匯儲(chǔ)備的好處邊際遞減、壞處邊際上升，所以，持有外匯儲(chǔ)備并非多多益善。
2011年起，國際貨幣基金組織開始關(guān)注適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模問題，并致力于將其納入對(duì)成員對(duì)外穩(wěn)定性評(píng)估及政策監(jiān)督中。然而，基金組織也坦承，因?yàn)楦鲊闆r不同，外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)各異，關(guān)于適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模（appropriatelevelofforeignreserves）的量化評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)很有挑戰(zhàn)性。
適度外匯儲(chǔ)備規(guī)模涉及兩個(gè)數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)問題：一個(gè)是儲(chǔ)備下限，另一個(gè)是儲(chǔ)備上限。前者是外匯儲(chǔ)備充足性（adequacyofforeignreserves）問題，或者是狹義的外匯儲(chǔ)備適度性問題。上下限統(tǒng)籌考慮，才是廣義的外匯儲(chǔ)備適度性或合意性（optimallevelofforeignreserves）問題。
嚴(yán)格地講，充足性與適度性是兩個(gè)不同性質(zhì)的問題，不應(yīng)混為一談。當(dāng)討論外匯儲(chǔ)備充足性問題時(shí)，應(yīng)主要是討論儲(chǔ)備的下限，這通常是處于外匯短缺狀態(tài)，國際收支平衡是宏觀調(diào)控的主要矛盾，增加外匯儲(chǔ)備是主要政策目標(biāo)。當(dāng)討論外匯儲(chǔ)備適度性問題時(shí)，通常是實(shí)際儲(chǔ)備規(guī)模已遠(yuǎn)離警戒標(biāo)準(zhǔn)，外匯資源擺脫稀缺狀態(tài)，國際收支平衡變成了宏觀調(diào)控的次要矛盾。這時(shí)，外匯儲(chǔ)備積累不是單純?yōu)榱朔婪顿Y本流向逆轉(zhuǎn)，而是為了阻止本幣過快升值影響出口，進(jìn)而影響增長和就業(yè)，外匯儲(chǔ)備增減是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果而非目標(biāo)。
將本輪全球金融危機(jī)以來，新興市場為應(yīng)對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣刺激的溢出效應(yīng)而增加外匯儲(chǔ)備的動(dòng)機(jī)簡單理解為預(yù)防性需求，可能失之毫厘、謬以千里。
外匯儲(chǔ)備充足性應(yīng)主要滿足基礎(chǔ)性對(duì)外支付或償付需要
理論上，貨幣需求有三個(gè)層次：*9層次是交易需求，第二層次是預(yù)防性需求，第三層次是流動(dòng)性偏好。各國對(duì)外匯儲(chǔ)備的前述需求動(dòng)機(jī)，就對(duì)應(yīng)著三個(gè)層次的貨幣需求。
所謂*9層次的交易需求，也就是應(yīng)付國際支付的需要。這對(duì)應(yīng)的是過去常用的“特里芬比例”，即最低限外匯儲(chǔ)備應(yīng)能應(yīng)付三到四個(gè)月的進(jìn)口支付需要。國際貿(mào)易是最基礎(chǔ)的國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，應(yīng)予以*3先的保障。
所謂第二層次的預(yù)防性需求，也就是應(yīng)付對(duì)外債務(wù)償還的需要。這對(duì)應(yīng)的是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后提出的“圭多惕—格林斯潘”法則（ThumbofGuidotti-Greenspan），即最低限外匯儲(chǔ)備應(yīng)能應(yīng)付一年內(nèi)到期的短期外債償還的需要。
所謂第三層次的流動(dòng)性偏好，也就是滿足財(cái)富管理的需要。這對(duì)應(yīng)的是近年來許多國家將一部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)為主權(quán)財(cái)富基金單獨(dú)運(yùn)作。而對(duì)于這一層次的外匯儲(chǔ)備需求，多少合適，并無標(biāo)準(zhǔn)。至于通過積累外匯儲(chǔ)備來增強(qiáng)外界對(duì)本幣和本國經(jīng)濟(jì)的信心、支持貨幣政策操作等需要，都可以歸入第三層次的需求。
根據(jù)美國心理學(xué)家亞伯拉罕·馬斯洛提出的需求層次理論，人類的需要是分層次的，由低到高、逐級(jí)遞進(jìn)。它們分別是生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求、自我實(shí)現(xiàn)需求。其中，空氣、水、吃飯、穿衣、性欲、住宅、醫(yī)療等生理需要是人們最原始、最基本的需要，如果得不到滿足，人類的生存就成了問題。只有在滿足了生理需求后，人類才會(huì)追求滿足逐級(jí)遞增的其他更高層次的需要。
國際貨幣基金組織提出的外匯儲(chǔ)備充足性評(píng)價(jià)新標(biāo)準(zhǔn)，既考慮進(jìn)口支付、短債償還的需要，又考慮外來證券投資和直接投資的匯出需要，還兼顧境內(nèi)主體資產(chǎn)多元化的需求。由此測算出來的外匯儲(chǔ)備充足性指標(biāo)自然很高。然而，這種將不同層次的儲(chǔ)備需求動(dòng)機(jī)混為一談的評(píng)價(jià)方法值得商榷。
顯然，以頓頓山珍海味、大魚大肉來設(shè)計(jì)每個(gè)人的最低生活標(biāo)準(zhǔn)或是一個(gè)人每天的最低生活標(biāo)準(zhǔn)，并由此來判斷他的錢夠不夠花，是不合理的。評(píng)價(jià)外匯儲(chǔ)備是否充足，也應(yīng)從外匯儲(chǔ)備的最主要用途出發(fā)，立足于守住不發(fā)生國際收支危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)底線。只有貨幣貶值而沒有債務(wù)違約，都只是貨幣危機(jī)，而不能稱之為標(biāo)準(zhǔn)的國際收支危機(jī)。因此，對(duì)外匯儲(chǔ)備充足性的需求，就是要優(yōu)先保障進(jìn)口支付和短債償還這些最基本的需要。
至于滿足境內(nèi)主體資產(chǎn)多元化配置、外來直接投資和證券投資的匯出需要，以及其他方面對(duì)外匯儲(chǔ)備的需要等，都屬于更高層次的需求，不宜歸于外匯儲(chǔ)備充足性考慮范疇，充其量是置于外匯儲(chǔ)備適度性標(biāo)準(zhǔn)下予以考量。因?yàn)?，?duì)于外匯稀缺的國家來講，要滿足上述所有需求，基本是奢望。而且，外匯儲(chǔ)備充足性的覆蓋面太寬，意味著由政府包打天下，不符合市場化方向。
再者，即便上述需求得不到滿足，也只會(huì)有匯率波動(dòng)，而不涉及契約性對(duì)外償還義務(wù)，不會(huì)引起債務(wù)危機(jī)。
此外，進(jìn)口支付和短債償付能力等警戒標(biāo)準(zhǔn)，都是重要的國際收支危機(jī)早期預(yù)警指標(biāo)，經(jīng)過了實(shí)踐檢驗(yàn)，而其他標(biāo)準(zhǔn)大都過于主觀，不足為訓(xùn)。
外匯儲(chǔ)備是否充足歸根結(jié)底是匯率安排問題
如果本幣匯率自由浮動(dòng)，同時(shí)本幣又可自由使用，該國理論上就可以無須持有外匯儲(chǔ)備。美國最典型，在美元本位下，美國持有的外匯儲(chǔ)備僅相當(dāng)于1/5個(gè)月的進(jìn)口，即使加上黃金儲(chǔ)備后的整個(gè)國際儲(chǔ)備，也就相當(dāng)于半個(gè)月多點(diǎn)的進(jìn)口。德國和英國持有的外匯儲(chǔ)備，分別相當(dāng)于不到半個(gè)月和一個(gè)半月的進(jìn)口。
日本是例外。它持有的外匯儲(chǔ)備可支付近兩年的進(jìn)口，但這大都是2004年以前干預(yù)日元升值時(shí)買入的，之后無論日元漲跌，日本央行基本都不干預(yù)，市場也鮮有關(guān)注其外匯儲(chǔ)備規(guī)模問題的。因此，是否將外匯儲(chǔ)備規(guī)模問題一刀切地納入國際評(píng)估與政策監(jiān)督，需要慎重。至于外匯儲(chǔ)備過度積累是否導(dǎo)致貨幣操縱，以致匯率根本性失調(diào)，這已屬于對(duì)國際貨幣基金組織成員匯率政策監(jiān)督的范疇，沒有必要疊床架屋、另起爐灶。
外匯儲(chǔ)備規(guī)模問題的根子，還是要不要干預(yù)外匯市場。如果不干預(yù)市場，就用不著外匯儲(chǔ)備，也就無所謂外匯儲(chǔ)備多和少的問題。如亞洲金融危機(jī)期間的中國，既要穩(wěn)定匯率又要增加儲(chǔ)備，當(dāng)局沒有計(jì)劃動(dòng)用外匯儲(chǔ)備去支持人民幣匯率，所以，當(dāng)時(shí)市場上也從來不關(guān)心中國的外匯儲(chǔ)備是否夠用。
外匯儲(chǔ)備增減與匯率升貶是等價(jià)的。國際收支調(diào)節(jié)、匯率浮動(dòng)負(fù)責(zé)價(jià)格出清，外匯儲(chǔ)備變化負(fù)責(zé)數(shù)量出清：外匯供大于求時(shí)，要么匯率升值，要么儲(chǔ)備增加；外匯供不應(yīng)求時(shí)，要么匯率貶值，要么儲(chǔ)備減少。因此，有關(guān)研究就是用外匯儲(chǔ)備增減與匯率變化來構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)，市場可以從匯率或儲(chǔ)備的變動(dòng)中觀察和判斷外匯供求狀況的變化。
同時(shí)，外匯儲(chǔ)備充足性很難絕對(duì)客觀，還取決于市場的主觀判斷。前述關(guān)于外匯儲(chǔ)備適度性問題的成本—收益分析，是從持不持有外匯儲(chǔ)備這個(gè)角度來評(píng)估其利弊。還有一個(gè)維度的成本—收益分析，是將外匯儲(chǔ)備增加和減少做對(duì)比：外匯儲(chǔ)備增加是好事，但邊際收益遞減，即儲(chǔ)備越多，對(duì)市場信心的提振邊際上是減弱的；外匯儲(chǔ)備減少是壞事，但邊際成本遞增，即儲(chǔ)備越少，對(duì)市場信心的沖擊邊際上是增強(qiáng)的。
這種市場感受與外匯儲(chǔ)備客觀的多寡無關(guān)，容易形成儲(chǔ)備降得越快，匯率貶值預(yù)期就越強(qiáng)，外匯買盤就越多、賣盤越少，外匯供求失衡加劇的負(fù)反饋效應(yīng)。
主要結(jié)論和建議
外匯儲(chǔ)備充足性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)主要考慮滿足基礎(chǔ)的對(duì)外支付或償付需要，避免發(fā)生貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)疊加的國際收支危機(jī)。只要實(shí)際規(guī)模高于最低警戒標(biāo)準(zhǔn)，就應(yīng)屬于外匯儲(chǔ)備充足。實(shí)際規(guī)模高出低限越多，就說明該國國際清償能力越強(qiáng)；反之，越接近甚至遠(yuǎn)低于警戒標(biāo)準(zhǔn)，就要引起警覺。
匯率波動(dòng)與外匯儲(chǔ)備增減是等價(jià)的，共同反映外匯市場壓力。過去經(jīng)常將“匯率穩(wěn)定”與“儲(chǔ)備增加”在宏觀調(diào)控目標(biāo)中相提并論，是邏輯自洽的。因?yàn)?，升值壓力下，穩(wěn)定匯率必然會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷積累；貶值壓力下，要穩(wěn)定匯率，外匯儲(chǔ)備也是越多越好，否則，即使初期儲(chǔ)備很多，但持續(xù)減少也會(huì)引發(fā)市場的疑慮。鑒于外匯儲(chǔ)備增減對(duì)市場信心影響的非對(duì)稱性，哪怕實(shí)際外匯儲(chǔ)備規(guī)模已能滿足基礎(chǔ)性對(duì)外支付或償付的需要，當(dāng)局也不能掉以輕心。
炒作外匯儲(chǔ)備充足性問題可能是現(xiàn)階段做空人民幣的一個(gè)重要策略。在核威懾的情形下，一國擁有的核打擊力量能把一個(gè)目標(biāo)摧毀一次與摧毀一百次的效果是一樣的。所以，做空人民幣的機(jī)構(gòu)未必真的關(guān)心中國外匯儲(chǔ)備是否夠用，也不會(huì)理會(huì)當(dāng)局如何去澄清這個(gè)問題。它們可能通過渲染儲(chǔ)備規(guī)模問題（包括質(zhì)疑外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)質(zhì)量），煽動(dòng)境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人恐慌性購匯，以進(jìn)一步消耗外匯儲(chǔ)備，增加貨幣攻擊的勝算。
近期離岸人民幣匯率波動(dòng)較大，就可能與離岸市場人民幣外匯交易的流動(dòng)性少有關(guān)，以致不一定需要很大的交易量就可以推動(dòng)匯價(jià)巨幅震蕩。而從事后鮮有巨虧消息曝光的情況看，也表明境外機(jī)構(gòu)做空人民幣的頭寸較輕。2014年初，人民幣匯率意外地由單邊升值轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)，當(dāng)時(shí)就有很多關(guān)于賭人民幣單邊升值的目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期（TRF）產(chǎn)品大面積損失的市場報(bào)道，甚至有傳聞中國臺(tái)灣貨幣當(dāng)局還因客戶大幅虧損而停止了島內(nèi)銀行的相關(guān)業(yè)務(wù)。我們應(yīng)識(shí)破和揭露這種唱空不做空人民幣的市場伎倆，培養(yǎng)理性預(yù)期，減少羊群效應(yīng)，而不應(yīng)自亂陣腳。
本文來源：*9財(cái)經(jīng)日報(bào)；作者：管濤