與王曉東對(duì)話中美貨幣現(xiàn)象
注：王曉東是國(guó)內(nèi)最早的賣(mài)方分析師之一，曾連續(xù)三年獲得《新財(cái)富》固定收益a1分析師*9名，先后擔(dān)任過(guò)券商研究所副所長(zhǎng)和資管公司的副總經(jīng)理。
美國(guó)的QE是央行驅(qū)動(dòng) 中國(guó)是信貸驅(qū)動(dòng)
李迅雷：隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息靴子落地，標(biāo)志著美國(guó)的量化寬松政策結(jié)束，如何來(lái)看美中之間在貨幣政策上的差異？
王曉東：美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松可謂是不遺余力，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模從08年8月末的（雷曼倒閉前夜）約0.9萬(wàn)億美元，急劇膨脹至目前的4.5萬(wàn)億美元。而相對(duì)于央行資產(chǎn)負(fù)債表高達(dá)400%的擴(kuò)張，美國(guó)的貨幣供應(yīng)量（M2）同期僅增長(zhǎng)了60%(從7.7萬(wàn)億至12.3萬(wàn)億)。
美國(guó)貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于預(yù)期的主要原因是商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張乏力，同期增幅僅20%多（大致是年均增幅3%）。顯然，在經(jīng)濟(jì)面臨諸多困境之際，美國(guó)的商業(yè)銀行作為極其謹(jǐn)慎：另一個(gè)或許更有意義的數(shù)據(jù)是，商業(yè)銀行的現(xiàn)金資產(chǎn)增幅竟然是760%。
李迅雷：是的，美聯(lián)儲(chǔ)煞費(fèi)苦心地放貨幣，無(wú)奈美國(guó)的商業(yè)銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來(lái)，并沒(méi)有用于放貸。而中國(guó)的情形則是截然相反：央行的總資產(chǎn)規(guī)模從08年8月末的20萬(wàn)億元，擴(kuò)張至目前的32.5萬(wàn)億元，增幅約65%；而同期的貨幣供應(yīng)量（M2）卻從45萬(wàn)億元大舉擴(kuò)張至137萬(wàn)億元，增幅超過(guò)了200%?？梢?jiàn)中國(guó)名義上沒(méi)有實(shí)施量化寬松，但商業(yè)銀行卻在拼命放貸，這主要是政府自09年以來(lái)，一直堅(jiān)定不移地實(shí)施穩(wěn)增長(zhǎng)政策，進(jìn)行巨額投資，同時(shí)，房地產(chǎn)的不斷增值也創(chuàng)造出大量貨幣。
美元的影響力已是今非昔比
王曉東：中國(guó)央行并未實(shí)施量化寬松，而貨幣供應(yīng)量卻增長(zhǎng)驚人，主要是源于商業(yè)銀行極其大膽的信貸投放：人民幣信貸余額從不到30萬(wàn)億元飆升至超過(guò)90萬(wàn)億元，增幅高達(dá)220%。
由此呈現(xiàn)了一個(gè)戲劇性的場(chǎng)面：在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松之前，美國(guó)的貨幣供應(yīng)量比中國(guó)的多約20%，而一番大張旗鼓之后，反而是只是中國(guó)的貨幣供應(yīng)量一半多（57%）。
李迅雷：如此說(shuō)來(lái)，美國(guó)的量化寬松其實(shí)沒(méi)有那么驚人的效果，同樣，其加息周期的影響也不應(yīng)那么夸張高估。世界金融版圖與經(jīng)濟(jì)版圖其實(shí)已是天翻地覆，中國(guó)GDP的增量部分實(shí)際上已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，因此，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好壞其實(shí)對(duì)全球大宗商品價(jià)格是有關(guān)鍵性影響的，故中國(guó)央行和人民幣的國(guó)際影響力已經(jīng)舉足輕重，美聯(lián)儲(chǔ)與美元的影響力已是今非昔比。
王曉東：以當(dāng)下為例，雖然外匯流出額頻創(chuàng)紀(jì)錄，但中國(guó)貨幣供應(yīng)量的增幅卻是節(jié)節(jié)攀升，說(shuō)明外匯占款對(duì)于貨幣供應(yīng)量的驅(qū)動(dòng)影響是大不如前。在下圖中，目前外匯占款的存量占比貨幣供應(yīng)量（M2）已不足20%；外匯占款增量的負(fù)向貢獻(xiàn)也不過(guò)15%。而在05年啟動(dòng)匯改至08年末的幾年間，外匯占款的增量貢獻(xiàn)竟然曾超過(guò)了60%。
經(jīng)濟(jì)下行為何貨幣高增長(zhǎng)?注：總量指數(shù)是以99年末為100；增量貢獻(xiàn)率系基于上年同期
李迅雷：確實(shí)如此。過(guò)去中國(guó)的出口依賴(lài)度很高，如今，已經(jīng)大幅減低了。記得8月24日美國(guó)股市暴跌，就是出于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)心。中國(guó)因素對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。
M2高增長(zhǎng)：前期因信貸目前靠買(mǎi)債
李迅雷：既然外匯占款對(duì)M2的貢獻(xiàn)越來(lái)越小，但今年M2的增速似乎并沒(méi)有下降，年初政府工作報(bào)告中，對(duì)M2增速目標(biāo)確定為12%，但到11月末，M2增速卻創(chuàng)出1年半新高，達(dá)到13.7%，你這么看？
王曉東：11月末的貨幣供應(yīng)量是137.4萬(wàn)億，相對(duì)于去年同期增加了16.55萬(wàn)億；此期間人民幣貸款增加了12.38萬(wàn)億，貢獻(xiàn)率是75%；外匯占款同期減少了2.3萬(wàn)億，貢獻(xiàn)率是負(fù)14%；由此可見(jiàn)，扣除信貸和外匯的“其它項(xiàng)”貢獻(xiàn)了6.5萬(wàn)億增量，貢獻(xiàn)率是39%。
經(jīng)濟(jì)下行為何貨幣高增長(zhǎng)
顯然，可以觀察到“其它項(xiàng)”的貢獻(xiàn)率近幾個(gè)月來(lái)大幅攀升。相對(duì)應(yīng)的是，債券收益率的顯著下行。事實(shí)上，從上圖中可以看出，這兩者反向而行的關(guān)系自00年以來(lái)就一直成立。
因此，M2規(guī)模不斷擴(kuò)大的原因在于，商業(yè)銀行的債券投資與信貸投放本質(zhì)并無(wú)不同，只要是投向非銀行體系的，都同樣增加了貨幣供應(yīng)量。雖然“其它項(xiàng)”包含諸多因素，但商業(yè)銀行的債券投資無(wú)疑是其主要構(gòu)成部分。
經(jīng)濟(jì)下行為何貨幣高增長(zhǎng)
李迅雷：所以說(shuō)，商業(yè)銀行在大舉買(mǎi)入債券，與保險(xiǎn)公司大舉買(mǎi)入股票，似有神似之處。小結(jié)一下：1、美國(guó)是美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松，商業(yè)銀行卻很審慎，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不連續(xù)推出QE政策。中國(guó)央行名義上穩(wěn)健，實(shí)際卻對(duì)商業(yè)銀行的激進(jìn)缺乏有效的控制手段，尤其在大政方針之下。2、中國(guó)在過(guò)去7年中，已經(jīng)悄悄成為了金融巨人，全球各國(guó)不得不對(duì)中國(guó)的貨幣政策馬首為瞻，我們沒(méi)有必要過(guò)于關(guān)注美國(guó)的加息政策。3、如此龐大的M2必然對(duì)應(yīng)著金融及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的杠桿，如何應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)非常艱難。