吉利控股系列跨國并購及其融資路徑
　　從2006年到2011年的5年間，吉利控股共成功完成了3次跨國并購及融資。
　?。ㄒ唬┘嚥①徲i銅與澳洲DSI的融資路徑
　　在并購英國錳銅和澳洲DSI過程中，吉利控股都是聘請著名投資銀行洛希爾公司為并購顧問，通過上市公司吉利汽車這一融資窗口，在香港資本市場增發(fā)新股融資。2007年2月16日，吉利汽車在香港股市實現(xiàn)配售現(xiàn)有股份及認購新股份6億股，從而為并購錳銅融資6.36億港元，然后出資約4.2億港元現(xiàn)金控股合資公司上海英倫帝華。并購DSI交易資金為5400萬美元，后續(xù)流動資金為1800萬美元。吉利控股最初試圖通過在澳洲進行兩個債權銀行融資，但澳洲當?shù)劂y行提出超過10%并購貸款利率的苛刻條件。吉利控股隨即通過吉利汽車在香港股市迅速成功融資。如果吉利控股在中國內(nèi)地融資，融資后再換成外幣，那么所有審批的程序至少耗費2—5個月。2009年5月20日，吉利汽車以先舊后新配售8億股普通股，共籌集資金1.39億美元（約合9.5億港元），不僅及時有效地完成了DSI并購項目，而且還利用3.66億港元提早贖回了2006年發(fā)行的5年期可轉股債券余額。
　?。ǘ┘毓刹①徫譅栁值娜谫Y路徑
　　從2007年開始，吉利集團董事長李書福就為收購沃爾沃著手進行融資準備，首先，他將吉利控股多年賺取的利潤慢慢存起來，沒有再用于吉利控股的滾動發(fā)展，而吉利汽車發(fā)展所需的資金，也通過引入高盛的投資來實現(xiàn)。2009年9月，高盛通過認購可換股債券和認股權證向吉利汽車注入25.86億港元，這筆錢被吉利汽車用于濟南、成都、杭州等多個項目的新建、擴建。2010年8月2日，吉利控股終于完成對沃爾沃的全部股權收購。2億美元票據(jù)加上13億美元現(xiàn)金，吉利控股最終按照調(diào)減機制支付了15億美元（約合人民幣102億元）并購交易價格，比先前簽署股權收購協(xié)議時少了3億美元。其中，有11億美元來自吉利控股、大慶國資和上海嘉爾沃，其出資額分別為人民幣41億元、30億元、10億元，股權比例分別為51%、37%和12%；2億美元來自中國建設銀行倫敦分行，另有2億美元票據(jù)為福特賣方融資。
　　吉利控股系列跨國并購融資創(chuàng)新“I-A-I”模式分析
　　什么是創(chuàng)新？李書福表示，創(chuàng)新就是對資源的重新組合，形成新的競爭力，形成新的經(jīng)濟效益。吉利正在摸索的“1+1+1”的合作模式，就是把中國的成本、市場、地方政府的政策和支持，把外國的技術、質(zhì)量、資金、人才，通過資本及法律的紐帶，形成利益關系，形成新的競爭力。這個過程中創(chuàng)新和轉型升級是根本。在初創(chuàng)期，吉利控股熟練運用多層次資本運作，打造內(nèi)部資本市場，擴展國內(nèi)、國際融資平臺，為集團發(fā)展提供充足的資金保障，為一系列海外并購融資奠定了堅實的基礎。
　?。ㄒ唬﹥?nèi)部資本市場跨國并購融資
　　1.吉利汽車歷年在香港資本市場融資情況。家族企業(yè)融資行為受到外部融資環(huán)境的制約及生命周期多維波動的影響，體現(xiàn)了微觀企業(yè)經(jīng)營層面與宏觀融資制度層面的共同作用。在經(jīng)歷了“老板工程”、全柴動力借殼失利等一系列國內(nèi)融資波折后，吉利控股終于在香港成功收購“國潤控股”，借殼上市，擁有了吉利汽車國際融資平臺，從而為后續(xù)海外并購打開了國際化資本運作之門。從2006年初至2009年底，吉利汽車通過發(fā)行可換股債券、配股、可轉換債券、認股權證等向香港市場累計融資約48億元，然后通過增資及新設合資公司等形式將剩余資金全部調(diào)入境內(nèi)，不僅及時解決了吉利控股在新產(chǎn)品研發(fā)、新工廠建設和設備技術改造等重要投資計劃所需的資金，而且有效地支持了其跨國并購活動。
　　2.吉利汽車與吉利控股之間的關聯(lián)交易、現(xiàn)金股利與貸款擔?！，F(xiàn)實環(huán)境中所有制歧視與規(guī)模歧視的客觀存在，強化了家族企業(yè)內(nèi)源融資取向和融資結構的失衡，也使得非正規(guī)金融成為重要的融資替代與補充。通過剖析吉利汽車歷年年報，發(fā)現(xiàn)吉利汽車主要通過增資、母公司資產(chǎn)收購、新設合資公司等關聯(lián)交易、現(xiàn)金股利與貸款擔保等多種形式滿足吉利控股快速擴展的融資需求。
　?。?）吉利汽車與吉利控股之間的關聯(lián)交易。利用香港股市允許“用資產(chǎn)直接交換股權”的制度規(guī)定，2003年2月12日到2004年1月28日期間，李書福通過把5年來辛辛苦苦建立的汽車生產(chǎn)企業(yè)的固定資產(chǎn)分三批注入兩家合資企業(yè)，從香港資本市場上拿到了急需的5.2055億元現(xiàn)金。而在隨后一系列的母公司資產(chǎn)注入過程中，作為內(nèi)地基地最多的汽車生產(chǎn)企業(yè)，吉利控股的每一個新基地、新項目進入上市公司之時，都是一次資產(chǎn)重估和溢價的過程。這一過程不僅讓吉利控股其后的發(fā)展，獲得了寶貴的流動資金，還降低了上市公司的資產(chǎn)負債率，增加其在資本市場的融資能力。據(jù)統(tǒng)計，從2003年初至2010年底，吉利汽車與母公司吉利控股之間的類似關聯(lián)交易累計約為凈43億元。
　　（2）吉利控股歷年從吉利汽車獲得的現(xiàn)金股利。2004—2010年間，隨著吉利汽車的跨越式發(fā)展，盡管其資金需求越來越大，但其發(fā)放的現(xiàn)金股利卻在緩慢增長，吉利控股累計從中獲得約3.3億元現(xiàn)金。
　?。?）吉利控股從吉利汽車獲得的貸款擔保。吉利汽車不僅是吉利控股便捷的國際融資窗口和優(yōu)良的現(xiàn)金股利“奶牛”，而且為吉利控股提供了優(yōu)越的銀行貸款擔保。2008—2010年，吉利汽車分別為吉利控股提供貸款擔保額度7.7億元和4.2億元，*6上限分別達8.5億元和10億元，有力地支持了吉利控股的跨國并購融資。
　?。ǘ?zhàn)略聯(lián)盟跨國并購融資
　　規(guī)范的經(jīng)營管理和持續(xù)增長的業(yè)績，使得吉利控股的綜合實力不斷提升，國內(nèi)外戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴越來越多，融資渠道越來越多樣化。目前吉利控股不僅與中國建設銀行、光大銀行、上海銀行、J.P.摩根、高盛集團等境內(nèi)外金融機構合作，而且與國內(nèi)外各級政府建立了長期的戰(zhàn)略合作關系，在汽車產(chǎn)業(yè)領域開展了縱深的金融合作，打造了符合吉利控股發(fā)展的多層次、結構穩(wěn)定的全球融資體系。在吉利并購沃爾沃案例中，洛希爾公司為吉利控股設計了一套全球性的戰(zhàn)略聯(lián)盟融資伙伴，既有國際頂級的私募股權基金，如高盛旗下的GSCP，也有國內(nèi)外地方政府，如大慶、上海、成都和比利時弗拉芒（Flemish）地區(qū)政府，更有相關國家政府，如中國政府和瑞典政府。
　　1.私募股權基金。2009年9月23日，吉利汽車向國際投資銀行高盛集團的一家聯(lián)營公司高盛資本合伙人（GSCP）定向發(fā)行可轉換債券和認股權證，募得資金25.86億港元（約合3.3億美元）。作為戰(zhàn)略投資者，GSCP獲得吉利汽車15%的股權，成為吉利汽車的第二大股東。吉利汽車稱，這筆資金將用作公司資本支出、潛在收購以及一般企業(yè)用途。
　　2.國內(nèi)外各級政府。吉利控股長期以來一直推行多汽車基地模式。目前，吉利控股已形成全國十個生產(chǎn)基地的布局。這些生產(chǎn)基地大都采取了由地方政府供地，再利用土地作為抵押換取融資，吉利控股以此在短期內(nèi)迅速做大。此次收購沃爾沃，李書福巧妙地將融資與國內(nèi)建廠緊密捆綁，其融資策略是——哪里投資，未來基地就落戶哪里。經(jīng)過曲折談判，2010年2月3日、7日，上海嘉爾沃投資有限公司和大慶市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司分別向吉利控股提供10億元、30億元現(xiàn)金參與并購。以上只是解決收購資金問題，李書福還要為后續(xù)運營融資，據(jù)估算沃爾沃初期運營資金在5億—10億美元。2010年1月底，成都工業(yè)投資集團（簡稱“成都工投”）為吉利控股融資20億元，銀行同期基準利率下浮10%；此后，成都工投又為吉利控股提供責任擔保，由國家開發(fā)銀行和成都銀行各提供20億元和10億元低息貸款，3年內(nèi)吉利控股僅需付約三分之一的利息，三年后酌情償還。雖然這些資金不是專門作吉利收購沃爾沃項目之用，但卻為吉利控股能夠拿出41億元資金，保障集團的正常運營提供了關鍵性幫助。比利時根特車廠是沃爾沃在瑞典以外*5的汽車工廠之一。2010年12月14日，比利時銀行宣布向沃爾沃位于比利時的根特（Ghent）汽車工廠提供5年期1.98億歐元貸款，由比利時弗拉芒（Flemish）地區(qū)政府提供擔保。此外，吉利控股不僅獲得了建設銀行倫敦分行2億美元的低息并購貸款和10億元企業(yè)債券額度，而且在瑞典政府擔保下獲得了歐洲投資銀行（EIB）提供的6億歐元貸款。
　　3.出售方。按照并購協(xié)議，福特將繼續(xù)在某些業(yè)務領域內(nèi)與沃爾沃進行合作，以確保很好地完成收購中的過渡；福特將繼續(xù)向沃爾沃不同發(fā)展時期提供動力系統(tǒng)、沖壓件及其他車輛零部件；在過渡期內(nèi)福特將向沃爾沃提供工程支持、信息技術及其他特定的服務；按照知識產(chǎn)權協(xié)議，雙方能推行其各自的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，并且確立各自知識產(chǎn)權的合理使用權限。因此，福特也是本次并購的戰(zhàn)略聯(lián)盟方，它向吉利控股提供了2億美元票據(jù)的賣方信貸。
　　4.國內(nèi)金融機構。雖然國內(nèi)金融機構在此次并購交易階段出于風險原因沒有參與吉利控股融資，但是在并購順利完成后他們的態(tài)度在悄悄改變。2011年3月，吉利控股在浙江工商聯(lián)的幫助下與南京銀行杭州分行簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。2011年6月21日，吉利控股在中國銀行間債券市場發(fā)行了7年期10億元中長期企業(yè)債券，成為中國自主品牌民營汽車首家發(fā)行人民幣企業(yè)債券的企業(yè)。該期債券發(fā)行采取固定利率形式，單利按年計息，利率為6.4%，不僅遠低于銀行當前5年以上貸款基準利率6.8%，也低于隔夜回購利率。“11吉利債”在短短5個工作日內(nèi)以低利率、低成本、超額認購，順利完成了融資。
　?。ㄈ┙鹑趧?chuàng)新跨國并購融資
　　1.系統(tǒng)設計并購融資工具。綜合來看，吉利控股并購沃爾沃主要采取了三種融資方式：一是國內(nèi)外銀行的低息貸款；二是海內(nèi)外投資者的權益融資；三是福特賣方融資。此外，還有企業(yè)債券融資和金融衍生品工具，如向高盛GSCP融資發(fā)行的可轉換債券和認股權證。而在并購DSI融資過程中，吉利汽車于2009年4月10日以3.66億港元（約3.22億元）提前購回所有2011年到期的未轉換債券。這意味著債券持有人放棄了債換股的權利，而從隨后吉利汽車股價的持續(xù)上漲可知，此次提前贖回屬于股價相對低位，大大增加了公司后續(xù)股權融資空間，也減少了控股股東股權稀釋成本。零息可換股債券的妙處，不僅在于它融資成本極低，而且它附有一個“期權”容易吸引投資者，故在2004—2007年間曾被多家香港上市公司采用。
　　2.提前控制跨國并購融資風險。在跨國并購融資上，吉利借助了國內(nèi)和國外的雙重力量，同時也通過融資為自己留下了一條即使出現(xiàn)虧損也可以全身而退的路。在并購融資中，若以吉利控股作為貸款擔保，一旦沃爾沃出現(xiàn)較大虧損，吉利控股就會負擔巨額債務，不僅不能通過并購獲得發(fā)展，還有可能因此被拖下水。為了防患于未然，吉利控股為自己打造了一條風險隔離帶：一是將被收購方的收益作為擔保，并成立吉利萬源作為并購的運作公司；二是盡量爭取國內(nèi)外五年期低息銀行貸款。一般來看，跨國并購整合的時間在3—5年之間，5年期的貸款正好可以為吉利整合沃爾沃品牌騰出時間。此外，并購價格調(diào)減機制也為吉利控股節(jié)約了3億美元。
　　吉利控股系列跨國并購融資創(chuàng)新“I-A-I”模式的爭議
　?。ㄒ唬﹥?nèi)部資本市場的市場反應與財務績效
　　近年來，許多國內(nèi)學者認為民營控股股東主導的內(nèi)部資本市場往往被“異化”為控股股東掏空上市公司的工具，而BillettandMauer發(fā)現(xiàn)，外部融資約束程度越嚴重，企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的運作就越能夠增加企業(yè)價值。專家認為，內(nèi)部資本市場存在價值創(chuàng)造和財富轉移兩種經(jīng)濟后果，并且其經(jīng)濟后果受到集團產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略和投資者保護程度的影響。那么，吉利汽車與吉利控股之間大規(guī)模的關聯(lián)交易究竟屬于價值創(chuàng)造還是財富轉移？其最終結果究竟是損害了投資者利益還是增加了投資者收益？
　　從市場反應來看，吉利汽車2003—2011年的股價走勢整體向上，吉利控股通過增發(fā)換股的方式逐步將其旗下的汽車資產(chǎn)悉數(shù)注入上市公司融資，每一次的注資都是一次股權溢價過程。在三次跨國并購過程中，吉利汽車股價都是應聲而漲，反映出投資者對于吉利汽車并購項目未來發(fā)展前景是非常看好的。其中，在并購錳銅控股過程中，吉利汽車股價從0.34港元迅速上揚到1.5港元；而在并購DSI與沃爾沃過程中，吉利汽車股價更是經(jīng)歷了從0.15港元低谷*6攀升到5.16港元，上漲了33.4倍。本文采用事件研究法考察了吉利汽車在吉利控股并購沃爾沃期間的累積超額報酬（CAR）。以2010年3月29日為事件日，從事件前31個交易日開始，吉利汽車的CAR值激增到10%，然后一直持續(xù)到事件后的第11個交易日。
　　從財務績效來看，吉利汽車7年的平均ROA、ROE值分別為9.57%、16.71%，較好地保護了投資者利益。從集團產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略視角來看，吉利控股始終圍繞整車制造、汽車零部件和汽車教育三大汽車產(chǎn)業(yè)運作，三次跨國并購也是聚焦汽車產(chǎn)業(yè)，吉利汽車銷售量持續(xù)保持最低10%的年增長率，這些都有利于集團內(nèi)部資本市場價值創(chuàng)造效應的發(fā)揮。
　?。ǘ┒嗷啬Ｊ郊捌浜罄m(xù)高投資難題
　　按照規(guī)劃，吉利控股到2015年將在海內(nèi)外共建15個生產(chǎn)基地。對于這種多基地布局的做法，許多業(yè)內(nèi)人士存在非議，認為這不符合汽車規(guī)?；a(chǎn)的產(chǎn)業(yè)規(guī)律。“既能有效貼近目標市場銷售，有效降低運輸成本，又能*5限度地利用區(qū)位優(yōu)勢，得到地方政府的優(yōu)惠政策支持，有效降低生產(chǎn)成本”，吉利控股所表述的生產(chǎn)基地全國布局的益處中，最關鍵的是“得到地方政府的優(yōu)惠政策支持”。吉利汽車的寧波北侖、臺州路橋與湖南湘潭基地2010年利潤率分別為2.2%、13.7%與18%，差別巨大，主要源于政府補貼等非經(jīng)營收入。據(jù)統(tǒng)計，2008—2010年間，吉利控股獲得的政府補貼累計達23.8億元，占其凈利潤的比例為40%～50%。不過，為了兌現(xiàn)并購沃爾沃過程中的融資承諾，吉利控股需要在近5年內(nèi)為沃爾沃三大國內(nèi)項目累計投資136.85億元。因此，除沃爾沃方面將會承擔部分投資之外，其他大部分項目建設資金需要吉利控股來解決，且上述三地沃爾沃項目建成投產(chǎn)的時間節(jié)點都被定在2013年。這也意味著，吉利控股必須從現(xiàn)在開始找到新的融資渠道。
　?。ㄈ┙鹑趧?chuàng)新并購融資的平臺環(huán)境
　　跨國并購金融創(chuàng)新融資不僅需要企業(yè)家強烈的內(nèi)在動力，而且需要良好的金融生態(tài)環(huán)境。“一國兩制”的香港具有各國普遍承認的完全市場經(jīng)濟地位、良好的金融環(huán)境、完善的國際化服務體系以及管理經(jīng)驗和專業(yè)團隊，能夠更好地在民企“走出去”過程中發(fā)揮重要的作用。目前香港上市公司總計1548家，其中約700家為內(nèi)地企業(yè)，內(nèi)地家族企業(yè)有182家。在上海還未成為真正意義上的國際金融中心之前，在“國內(nèi)銀行不愿借錢給吉利并購沃爾沃”之際，吉利控股系列跨國并購案例說明：民營企業(yè)可以借道香港資本市場大力拓寬跨國并購融資創(chuàng)新之路。不過，發(fā)展階段和規(guī)模的遞進以及企業(yè)主政治身份等信號顯示，對家族企業(yè)獲取融資信任、拓展融資圈邊界具有顯著的正向效應，其融資行為優(yōu)化與融資環(huán)境的改善正相關。隨著吉利控股系列跨國并購的順利完成，其日漸壯大的汽車產(chǎn)業(yè)開始獲得國內(nèi)金融機構的認可，預計其金融創(chuàng)新融資程度有可能下降，可能逐漸轉向國內(nèi)常規(guī)性融資，例如新近完成的10億元企業(yè)債券發(fā)行，未來可能采用資產(chǎn)注入整體上市、國際板上市等常規(guī)融資方式。
　　思考與啟示
　　吉利控股作為一家“草根”民營企業(yè)集團，憑借著靈活的經(jīng)營機制和旺盛的創(chuàng)新精神，在短短十余年間從零起步一躍成為中國首家真正意義的汽車跨國公司，其三次跨國并購“倒逼”出來的跨國并購融資創(chuàng)新模式引人深思。
　　1.民營企業(yè)集團已逐漸成為我國企業(yè)集團實施跨國并購的重要力量，但跨國并購融資難是其面臨的主要障礙，“I—A—I”跨國并購融資創(chuàng)新模式是實務界探索出的一種有效模式。
　　2.內(nèi)部資本市場是民營企業(yè)集團緩解跨國并購融資約束的[*{6}*]路徑，海外上市公司可能是其順利完成跨國并購的a1融資窗口，但民營企業(yè)集團在關聯(lián)交易過程中要注意形成集團產(chǎn)業(yè)聚焦戰(zhàn)略和加強投資者保護；多層次、全球性戰(zhàn)略聯(lián)盟是民營企業(yè)集團克服跨國并購融資約束的又一路徑，但多基地模式及其后續(xù)高投資問題仍需謹慎；金融創(chuàng)新是貫穿民營企業(yè)集團跨國并購各種融資路徑的有效手段，香港資本市場可能是其順利實施的良好平臺。
　　3.除了民營企業(yè)集團自身不斷開拓創(chuàng)新之外，國內(nèi)外政府、中介機構等應該在民營企業(yè)集團跨國并購融資過程消除觀念歧視，及時提供必要的并購融資便利。