黑石的設計：這個商業(yè)模式誰賺錢？
　　黑石上市后一直虧損，股價從30美元最低跌到過3美元。一開始買了它股票的投資者如中投，都沒賺上錢。但黑石管理的每只基金都在賺錢?；鸬暮匣锶?、高級經(jīng)理用各種方法，分享了黑石管理的1662億美元資產(chǎn)帶來的收益。本文通過介紹其整體運營情況，幫你看看這家有趣的公司是怎么做到的。
　　黑石集團BlackStone無疑是全球最知名的另類投資管理公司之一。截至2011年底，黑石管理的資產(chǎn)總額達到1662億美元，雖然無法與貝萊德BlackRock（管理資產(chǎn)3.6萬億美元以上）等以傳統(tǒng)投資為主的資產(chǎn)管理公司相比，但其資產(chǎn)管理規(guī)模在另類投資公司中已經(jīng)是數(shù)一數(shù)二的了。
　　2011年公司又新增承諾投資額165億美元，公司的業(yè)務范圍也從最初的并購基金擴展到企業(yè)私募股權基金、地產(chǎn)基金、對沖基金中的基金、信貸基金、擔保債務憑證以及獨立賬戶管理等領域。同時，公司還為企業(yè)客戶提供并購重組的財務顧問服務，為其他私募基金經(jīng)理提供融資服務。
　　要了解黑石怎么賺錢，須先看其業(yè)務
　　今天，黑石的業(yè)務已橫跨五大領域：企業(yè)私募股權、不動產(chǎn)投資、對沖基金組合、信貸資產(chǎn)投資、財務顧問。
　　企業(yè)私募股權
　　企業(yè)私募股權部門于1987年成立，它是黑石發(fā)家的核心業(yè)務，目前有120名投資經(jīng)理及專業(yè)分析師，已經(jīng)管理了5只一般性私募基金和1只電訊行業(yè)基金。2011年該部門又完成了第6代一般性私募股權基金的募集，正在進行能源行業(yè)基金和人民幣基金的募集。上述基金均采用承諾資本結構—承諾資本額只在找到合適項目時才被提取。
　　基金發(fā)起后通常有一個6年左右的投資期，此后開始逐步退出投資。項目資產(chǎn)被處置后回籠的本金及收益將返還給投資人，除非得到投資人允許，否則不能用于新項目投資。
　　經(jīng)過過去二十多年的發(fā)展，黑石的私募股權基金部門已經(jīng)從最初的只參與美國本土的杠桿并購機會，發(fā)展到參與全球的投資機會。投資對象的范圍也擴展到企業(yè)發(fā)展的各個階段（起步階段、成長階段、成熟階段、財務困境階段）。但公司仍堅持所有的股權投資都必須是“非敵意的”和“友好的”，即入股的行為必須得到被投資對象的管理層支持。此外，公司通常會尋求控制性股權地位，并使用較高的財務杠桿來放大收益。
　　截至2011年底，黑石私募股權部門的管理資產(chǎn)總額已達到459億美元，占公司管理資產(chǎn)總額的28%。該部門2011年管理費收入4.38億美元，總收入（管理費及業(yè)績提成收益等）5.79億美元，貢獻經(jīng)濟利潤2.41億美元。
　　不動產(chǎn)投資
　　在私募股權基金發(fā)展的基礎上，黑石于1994年發(fā)起了*9只地產(chǎn)基金，目前已有110名投資經(jīng)理及專業(yè)分析師，管理了6只全球投資的機會型地產(chǎn)基金、3只聚焦于歐洲市場的機會型地產(chǎn)基金和一些不動產(chǎn)的債權投資基金。正在募集的，是第7代全球范圍的機會型地產(chǎn)基金。
　　上述基金中，除兩只不動產(chǎn)債權基金采用類似于對沖基金的一次性認繳架構外，其他地產(chǎn)基金均為承諾資本架構，但投資期短于私募股權基金，一般為3-5年。
　　黑石的地產(chǎn)基金廣泛投資于寫字樓、商場、休閑物業(yè)及其他不動產(chǎn)，一般會尋求對物業(yè)資產(chǎn)的實際控制權，并使用較高的財務杠桿。但不動產(chǎn)債權投資基金除外，此類基金主要投資于不在公司控制范圍內(nèi)的物業(yè)資產(chǎn)債務，包括銀行貸款、私募債權和二級市場債券。
　　2010年黑石從“美洲銀行美林證券”手中接手了亞洲地產(chǎn)業(yè)務。截至2011年底，黑石不動產(chǎn)投資部門管理資產(chǎn)總額429億美元，占公司管理資產(chǎn)總額的26%。該部門2011年管理費收入4.99億美元，總收入15.81億美元（其中業(yè)績提成收益9.5億美元），貢獻經(jīng)濟利潤10.02億美元。
　　對沖基金組合
　　對沖基金組合部于1990年成立，目前有130名投資經(jīng)理和專業(yè)分析師，主要從事二級市場投資。其實二級市場投資不是黑石的強項，但隨著全球范圍內(nèi)對沖基金的崛起，作為全球最知名的另類投資管理公司，黑石也不想放棄這一市場，于是它成立了對沖基金組合部，通過發(fā)起“對沖基金中的基金”（母基金）來進一步優(yōu)選基金經(jīng)理、分散投資風險，并為大客戶定制符合其風險收益偏好和期限結構要求的對沖基金的組合投資方案。
　　上述母基金的發(fā)起同一般對沖基金一樣，認購資本須一次性到位。而基金資產(chǎn)處置后收回的現(xiàn)金，可直接用于再投資而無須得到投資人的同意，但投資人可按基金凈值贖回份額。
　　截至2011年底，該部門管理資產(chǎn)總額405億美元，相當于公司管理資產(chǎn)總額的24%。該部門2011年管理費收入3.18億美元，總收入3.39億美元，貢獻經(jīng)濟利潤1.41億美元。
　　信貸資產(chǎn)投資
　　近年來黑石又發(fā)展了信貸資產(chǎn)投資業(yè)務，該業(yè)務由子公司GSO管理，目前有92名投資經(jīng)理及專業(yè)分析師。GSO主要通過發(fā)行私募信貸基金、公募信貸基金以及以信貸產(chǎn)品為主的獨立賬戶來募集資金。產(chǎn)品涵蓋了信貸基金、不良債務基金、夾層基金、杠桿并購貸款基金等。
　　其中，有四只信貸基金是公募基金，采用認繳資本一次到位的對沖基金結構，其余大多采用承諾資本架構。而獨立托管賬戶則由投資人自己控制賬戶，可隨時追加資金或提取資金，黑石主要提供投資建議和賬戶管理服務。
　　此外，GSO還管理著37項擔保債務憑證，主要是一些非投資級公司發(fā)行的優(yōu)先級抵押貸款，總額達到161億美元。
　　截至2011年底，黑石信貸資產(chǎn)部管理資產(chǎn)總額370億美元，占公司管理資產(chǎn)總額的22%。該部門2011年管理費收入2.40億美元，總收入3.95億美元，貢獻經(jīng)濟利潤1.42億美元。2012年1月黑石又以1.55億美元收購了Habourmaster，這是一家歐洲的抵押貸款投資管理公司，擅長投資于“次投資級”公司的抵押貸款或投資級機構的基礎設施融資，從而使信貸資產(chǎn)投資部的規(guī)模進一步擴張。
　　財務顧問
　　多年的并購重組和私募融資經(jīng)驗，為黑石積累了大批財務顧問人員。他們在服務于公司自身投融資需求的同時，也像投資銀行一樣為第三方提供財務顧問和私募融資服務。截至2011年底，公司共有255名財務顧問，主要從事另類投資基金的募集服務和并購重組的顧問服務。該部門2011年總收入3.9億美元，貢獻經(jīng)濟利潤6000萬美元。
　　黑石的投資流程
　　各業(yè)務部門的業(yè)務性質(zhì)雖不同，但投資流程相似：先由一個項目組，進行前期的盡職調(diào)查和初步接洽工作，然后呈報“部門內(nèi)部的審核委員會”—由部門內(nèi)部的“高級董事總經(jīng)理”Senior
　　MD組成，每周碰面一次。
　　然后，通過部門內(nèi)部審核的項目將進行更深入的溝通研究，并呈報“投資決策委員會”—由部門負責人、項目所涉及地區(qū)以及行業(yè)的“高級董事總經(jīng)理”組成。獲批后即可組織投資。
　　投資完成后，項目小組直接負責后續(xù)監(jiān)督及項目退出時點的提示。而公司層面的“組合管理部”將定期評估項目回報，決定是否退出部分投資。
　　對沖基金組合部（基金中的基金）的投資流程也與此類似，只是盡職調(diào)查的對象不是目標投資公司的管理層，而是目標投資基金的經(jīng)理人。盡職調(diào)查的內(nèi)容主要包括對前臺投資經(jīng)理的策略和業(yè)績考察，對中后臺運營系統(tǒng)、風控系統(tǒng)的考察，以及對基金結構合法性的考察。
　　調(diào)查結果將最終呈報對沖基金組合部的“投資決策委員會”，這個委員會每個月碰面三次，討論決定是否擴大投資基金的名錄或?qū)⒛承┗鸬耐顿Y份額贖回。
　　激勵機制：分錢的奧妙（分完利潤為負）
　　在獲取收入上，黑石的每只基金，都跟黑石簽有投資顧問協(xié)議—黑石或其子公司充當該基金的投資顧問并收投資管理費。同時，所有基金都采用“有限合伙”架構，而黑石作為一般合伙人還將獲取超額收益的業(yè)績分享。其中以“承諾資本架構”組建的基金，管理費為投入資本額的0.5-1.75%，并在保證有限合伙人每年7-10%的門檻收益后，分享超額部分20%的業(yè)績提成。其中部分信貸債基金和不動產(chǎn)債權基金的提成比例為10-15%。而以“對沖基金架構”組建的基金，每年除提取相當于凈資產(chǎn)價值（市值）0.75-2%的管理費外，一般合伙人還可以獲得凈資產(chǎn)價值超過目標值的增值部分10-20%的業(yè)績提成。至于那些把投資管理業(yè)務外包給黑石的投資公司，黑石將收取目標收益之上10%的增值額提成。
　　此外，企業(yè)私募股權基金和不動產(chǎn)基金一般還會收取相當于收購或開發(fā)標的額1%的收購服務費或開發(fā)服務費，有些在資產(chǎn)處置時還會適當收取資產(chǎn)處置費，但相應費用收取會抵減投資管理費。而業(yè)績提成部分，由于基金期限較長，所以并不是基金到期結束時一次性確認，而是在每個投資項目退出時就確認該項目的提成收益。但如果基金到期結束時，由于后續(xù)退出項目的表現(xiàn)不佳而導致基金整體的實際收益率低于目標收益率，則一般合伙人及分享了業(yè)績提成收益的所有員工，都有義務退還部分業(yè)績提成收益。
　　除了管理費和業(yè)績提成收益，黑石及其員工的另一個重要收益源是在項目或基金層面跟隨投資。這既是一項激勵制度，也是一項道德風險的防控手段。根據(jù)協(xié)議，黑石在它發(fā)起的每只基金中都將投入一定比例的自有資金，通常不高于5%。而公司的“高級董事總經(jīng)理”及項目人員通常也被要求在所負責的項目中跟投部分資金。且黑石及其員工的投入資本必須是現(xiàn)金形式，而不能是尚未支取的業(yè)績提成或管理費。
　　此外，基金的有限合伙人還有權在基金之外單獨跟投某個項目。即在基金之外、以和基金同等的投資條件，單獨投資于基金旗下的某個項目，有時也需支付一定費用。而黑石的員工或子公司也可以跟投一些項目，但通常是綁定一攬子項目，即員工每年有一次機會可以決定是否要跟投某個基金未來一年的所有投資項目，投入資金同樣必須是現(xiàn)金，但無須支付額外費用。
　　綜上，黑石員工的收益主要由四部分構成，“基礎工資+項目層面的業(yè)績提成+項目層面的跟投收益+公司整體的股權激勵”。
　　在上述激勵措施下，經(jīng)過二十多年發(fā)展，截至2011年底，公司共有112名“高級董事總經(jīng)理”，620名投資經(jīng)理和財務顧問，加上其他輔助員工，員工總數(shù)達到1585人。2011年黑石集團總收入32.5億美元。其中，管理費收入18億美元，業(yè)績提成收益12億美元，投資收益2億美元，利息和股利收益4500萬美元。人均創(chuàng)收約200萬美元，剔除助理后人均創(chuàng)收約440萬美元。盈利能力還是相當可觀的。
　　不過，由于黑石的報表成本中包含了股權激勵的成本（2011年此項成本高達12.7億美元）及無形資產(chǎn)的攤銷，所以，公司的報表利潤持續(xù)為負。相應地，實際所得稅負也較低。但體現(xiàn)公司真實盈利能力的經(jīng)濟凈利潤和可分配利潤較高，分別達到15.85億和6.97億美元。
　　基金業(yè)績：尚無一只到期基金虧損
　　管理資產(chǎn)規(guī)模的擴張和豐厚的管理費收益，背后的支撐主要是良好的基金投資表現(xiàn)。
　　以企業(yè)私募股權投資為例，黑石已結束投資期的6只基金，累計投入資本270億美元。其中，收益*6的是第4代一般性私募股權基金，年化的毛內(nèi)部回報率達到52%，剔除管理費和業(yè)績提成后，投資人的凈內(nèi)部回報率達到38%；收益最低的是2005年12月進入投資期的第5代一般性私募股權基金，截至2011年底毛內(nèi)部回報率2%，凈內(nèi)部回報率0%，不過該基金還未到期結束，未來投資收益仍有上升空間。而已到期結束的4只基金最低的凈內(nèi)部回報率為6%，4只基金加權平均的毛內(nèi)部回報率為23%，凈內(nèi)部回報率為15%。
　　在不動產(chǎn)投資方面，已結束投資期的基金有9只，累計投入資本達到270億美元。其中收益率*6的是第1期地產(chǎn)基金，毛內(nèi)部回報率51%，凈內(nèi)部回報率40%；收益率最低則是在2005年9月進入投資期、在2008年6月結束投資期的第2代國際地產(chǎn)基金，毛內(nèi)部回報率為0，凈內(nèi)部回報率為-2%，但該基金尚未到期結束；在已到期結束的3只地產(chǎn)基金中，收益率最低的也有19%的凈內(nèi)部回報率，3只基金加權平均的毛內(nèi)部回報率為30%，凈內(nèi)部回報率為23%。
　　在對沖基金的組合投資領域，業(yè)績表現(xiàn)并不理想，核心基金成立以來的毛投資回報率只有7%，凈投資回報率只有6%，2011年管理資產(chǎn)中40%的回報率表現(xiàn)高于業(yè)績標桿，其余表現(xiàn)低于標桿回報。
　　在信貸資產(chǎn)投資領域，采用對沖基金架構的信貸基金，成立以來的毛投資回報率為11%，凈投資回報率為7%；采用承諾資本架構的夾層基金和不良債務基金，成立以來的毛內(nèi)部回報率分別達到23%和21%，凈內(nèi)部回報率分別達到17%和12%。
　　以上數(shù)據(jù)不難看出，黑石旗下基金并不總能貢獻超額收益，部分二級市場基金和地產(chǎn)基金甚至還出現(xiàn)了虧損。但虧損幅度都不大，尤其是到期基金中還未有過虧損業(yè)績。因此，相對穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)是黑石吸引投資人的核心競爭力，而穩(wěn)定的業(yè)績除了來自謹慎的投資篩選外，更要歸功于基金整體較長的存續(xù)期，它可以有效的平抑周期沖擊。
　　此外，為了進一步降低經(jīng)濟周期對業(yè)績表現(xiàn)的負面影響，公司不斷拓展產(chǎn)品線的寬度和廣度，以便利用更廣闊的基金平臺來分散投資風險。比如，在經(jīng)濟周期的低谷，地產(chǎn)基金表現(xiàn)不佳，但另類信貸基金（夾層或不良債務基金）通常會有較好的發(fā)展機會，從而可以保持公司整體的業(yè)績穩(wěn)定，并使黑石在經(jīng)濟周期的任何階段都有投資亮點吸引客戶。