CFP考試考點(diǎn)解讀：美國(guó)金融商品交易反欺詐理論
　　1.證券欺詐立法概況

　　在美國(guó)，早期各州證券立法主要是反證券銷售中的欺詐行為，處理證券欺詐問(wèn)題的主要法律是普通法和衡平法中關(guān)于民事欺詐的規(guī)定，其中的基本原理是法院對(duì)證券欺詐糾紛作出判決的基本依據(jù)。是對(duì)注冊(cè)證券還是免于注冊(cè)的證券都適用;不僅適用于明知的重大不實(shí)說(shuō)明和遺漏，而且還包括過(guò)失重大不實(shí)說(shuō)明和遺漏。[l]

　　1934年《證券交易法》則進(jìn)一步將證券欺詐的法律適用從證券的發(fā)行過(guò)程擴(kuò)大到證券的交易過(guò)程?！蹲C券交易法》第10 (b)條是美國(guó)聯(lián)邦證券法中用來(lái)規(guī)制二級(jí)市場(chǎng)上欺詐的核心條款，該條款規(guī)定：任何人，通過(guò)任何形式的州際商務(wù)或者郵政工具或手段，或者任何全國(guó)性證券交易所的設(shè)施，在涉及證券買賣時(shí)，直接或者間接地，使用或者借助，任何違反美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的對(duì)保護(hù)公共利益或者投資者利益所必需或者適合的規(guī)則和規(guī)定的，操縱性或者欺詐性的安排或者辦法，都是違法的。[2]

　　1942年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)在結(jié)合《證券交易法》第10 (b)條和1933年《證券法》第17 (a)條的基礎(chǔ)上制定了著名的規(guī)則10 (b) -5，對(duì)證券交易中重大事實(shí)的不實(shí)陳述或者遺漏，以及任何其他可能構(gòu)成證券欺詐的行為作了進(jìn)一步規(guī)定。規(guī)則10 (b) -5規(guī)定，任何人直接或間接所為的非法行為包括三種類型：①采用任何手段、圖謀或伎倆進(jìn)行欺詐;②對(duì)某重大事實(shí)做任何虛假的陳述，或不就某重大事實(shí)做出能使其所做陳述茌當(dāng)時(shí)情況下不具有誤導(dǎo)性的必要說(shuō)明;③參與任何與證券買賣相關(guān)或?qū)?huì)欺詐或欺騙他人的行動(dòng)、操作或舉措。(3]這些違法行為都可能構(gòu)成證券欺詐。并且，該規(guī)定不僅適用于行政程序、刑事程序，而且也成為私人訴訟的基礎(chǔ)。[4]

　　此外，1940年《投資顧問(wèn)法》、1921年《期貨交易法》、《統(tǒng)一證券法》(Uniform Securities Act 1965)、1985年《統(tǒng)一證券法修正》、2002年《統(tǒng)一證券法》，以及1996年《全國(guó)證券市場(chǎng)促進(jìn)法》等對(duì)證券與期貨交易中的欺詐行為進(jìn)行了規(guī)范。例如，《投資顧問(wèn)法》第206條規(guī)定，證券投資顧問(wèn)事業(yè)不得為下列禁止行為：①使用任何計(jì)謀、策略，或任何手段欺騙客戶或潛在的客戶;②在從事交易活動(dòng)或業(yè)務(wù)行為過(guò)程中對(duì)客戶或潛在客戶實(shí)施欺騙或欺詐;③未事前以書面形式向客戶披露，而為自己賬戶與客戶為有價(jià)證券買賣，或?yàn)樗伺c客戶為有價(jià)證券買賣行為;④在交易活動(dòng)或業(yè)務(wù)行為中從事欺詐、虛偽或操縱行為。這些法律文件共同構(gòu)建了證券市場(chǎng)反欺詐的基本法律框架。

　　2.證券欺詐訴訟標(biāo)準(zhǔn)的新發(fā)展

　　根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)1995年通過(guò)的《私人證券訴訟改革法》(PSLRA)之規(guī)定[1]，私人證券欺詐訴訟必須滿足兩個(gè)起訴標(biāo)準(zhǔn)：一是事實(shí)的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。如原告指控被告對(duì)某重大事實(shí)做出虛假陳述，或不就某重大事實(shí)做出能使其所為陳述在當(dāng)時(shí)情況下不具有誤導(dǎo)性的必要說(shuō)明，原告應(yīng)在起訴時(shí)說(shuō)明“虛假陳述;陳述之所以為虛假的原因;被告做出該虛假陳述或者不做必要說(shuō)明所依據(jù)的信息和想法之相關(guān)事實(shí)細(xì)節(jié)”。二是被告“故意( scienter)”標(biāo)準(zhǔn)。就原告所主張的被告違反證券法的行為或不作為，原告提供具體事實(shí)足以充分推斷( strong inference)被告具有特定的心理狀態(tài)，包括有意欺騙、操控、欺詐。[2]然而，在錯(cuò)綜復(fù)雜的證券交易中，如何認(rèn)定“重大性”、“故意”，這一直是美國(guó)司法界和學(xué)界所探討的爭(zhēng)議問(wèn)題。

　　(1)“重大性”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)聯(lián)邦證券法中“重大性”的含義主要是通過(guò)司法判例來(lái)逐漸豐富的。在1970年MiUs v.Electri Auto-Lite寨和1976年TSC Industries，Inc.v.Northway，Inc.案中，聯(lián)邦*6法院提出從理性投資者角度判斷證券法中的“重大性”問(wèn)題，并首次界定《證券交易法》第14 (a)條和SEC規(guī)則14 (a) -9中的“重大性”一詞。[3J認(rèn)為界定“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)要在以下兩個(gè)方面尋求平衡：既使投資者得到?jīng)Q策所需要的全部信息，以保障其理性的決策;又必須防止過(guò)分加重發(fā)行者的披露成本。[4] 1988年，*6法院通過(guò)Basic Inc.v.Levinson -案[5]將TSC案中所創(chuàng)設(shè)的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)推廣到了《證券交易法》第10 (b)條和規(guī)則10 (b) -5的解釋中，從而實(shí)現(xiàn)了“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。[1]*6法院在該案中再次強(qiáng)調(diào)“重大性”應(yīng)由個(gè)案具體情境和事實(shí)決定。“在任何具體案件中關(guān)于合并的談判是否構(gòu)成重大性必須依據(jù)具體事實(shí)而作出判斷……事件的重大性完全取決于理性投資者對(duì)于未披露信息或者不實(shí)披露信息的重視程度。”(2]

　　(2)“故意”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)?！端饺俗C券訴訟改革法》(PSLRA)并沒(méi)有對(duì)“故意”認(rèn)定中的所謂“原告必須提供具體事實(shí)足以充分推斷”做出定義。2007年，*6法院在Tellabs，Inc.v.Makor Issues&Rights，Ltd. -案中對(duì)于“充分推斷”的含義做了說(shuō)明。[3]*6法院指出：被告的虛假陳述是否構(gòu)成“故意”，必須綜合各種因素進(jìn)行判斷;法院不能僅從原告角度進(jìn)行推論，還必須考慮從被指控的事實(shí)本身是否可以做出其他合理推論?！蹲C券交易法》第21(D)(b)(2)條所規(guī)定的“充分”一詞，是指關(guān)于原告就被告故意的推論不能僅是貌似合理( plausible)，而必須是“令人信服的(cogent)”的。[4]

　　(3)證券欺詐訴訟的新標(biāo)準(zhǔn)，201 1年3月，美國(guó)聯(lián)邦*6法院通過(guò)Ma-trixx v.Siracusano案[5)，再次明確了原告提起私人證券欺詐之訴時(shí)應(yīng)滿足的“重大性”和“故意”兩個(gè)起訴標(biāo)準(zhǔn)的具體含義。在該案中，Matrixx為一家醫(yī)藥公司，它認(rèn)為自己所收到的藥物負(fù)面事件的報(bào)告數(shù)量?jī)H有十幾份，當(dāng)時(shí)并不能表明嗅覺(jué)喪失者在Zicam用戶中所占的概率比在一般人群或者普通感冒患者中所占概率更高，不能證明嗅覺(jué)喪失和藥物之間有因果關(guān)系，因而不符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，也無(wú)需披露，Matrixx也就不存在“故意”欺瞞。Sir-acusano則針?shù)h相對(duì)地指出：“重大性”是指未被披露的事實(shí)一旦被披露，是否有實(shí)質(zhì)的可能性使一個(gè)理性投資者認(rèn)為被遺漏信息的披露將顯著改變現(xiàn)有信息的全局，“重大性”應(yīng)始終根據(jù)具體事實(shí)來(lái)綜合判斷;Matrixx在充分意識(shí)到藥品的潛在風(fēng)險(xiǎn)后卻拒不披露，其存在故意隱瞞或者魯莽行事的推斷和其他可能的推斷一樣令人信服。[1J

　　在此案之前，“統(tǒng)計(jì)意義”標(biāo)準(zhǔn)得到了美國(guó)法院的普遍肯定。然而，審理該案的第九巡回法院卻反其道而行之，堅(jiān)持從一個(gè)理性投資者的視角出發(fā)來(lái)看待Zicam和嗅覺(jué)喪失之間的聯(lián)系。2011年3月22日，*6法院以一致意見(jiàn)的形式維持了第九巡回法院的判決，否定了在起訴標(biāo)準(zhǔn)中采用“統(tǒng)計(jì)義”來(lái)判斷“重大性”和“故意”。*6法院認(rèn)為，“重大性”取決于具體情境和事實(shí)，將單一的事件作為一成不變的決定性因素必然會(huì)造成適用范圍的過(guò)寬或過(guò)窄。信息是否具有“‘重大性”，關(guān)鍵在于“是否存在一種實(shí)質(zhì)可能性，即一個(gè)理性的投資者會(huì)認(rèn)為被遺漏信息的拔露將顯著改變現(xiàn)有信息的全局”。本案的關(guān)鍵事實(shí)在于：Matrixx在意識(shí)到其主要盈利產(chǎn)品上存在較大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，依舊數(shù)次就其盈利能力以新聞形式作出肯定性陳述。

　　透過(guò)本案可以發(fā)現(xiàn)，*6法院實(shí)際上是通過(guò)引入“理性投資者”這一概念來(lái)解釋私人證券欺詐訴訟是否滿足的“重大性”和“故意”兩個(gè)起訴標(biāo)準(zhǔn)。依照“理性投資者”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在被遺漏的信息披露在實(shí)質(zhì)上會(huì)改變現(xiàn)有投資決定的情形下，這種被遺漏的信息即具備“重大性”，原告即可向負(fù)有信息披露義務(wù)的主體提起證券欺詐訴訟。就*6法院對(duì)本案的判決而言，*5實(shí)際意義在于警示所有的公司(特別是上市公司)應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待其信息披露義務(wù)，尤其應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待有關(guān)公司負(fù)面信息(如產(chǎn)品缺陷、重大債務(wù)負(fù)擔(dān))的披露。一旦負(fù)面信息被公眾知曉而需要公司做出回應(yīng)時(shí)，公司應(yīng)注意謹(jǐn)慎調(diào)查，否則，一旦公司在回應(yīng)之中對(duì)負(fù)面消息做出任何否認(rèn)，該負(fù)面消息就將成為具有“重大性”的信息。換言之，“理性投資者”概念的引入，進(jìn)一步強(qiáng)化了上市公司的信息披露義務(wù)，并在一定程度上為原告提起證券欺詐之訴提供便利。